Transaction Advisory Services

Valuación de Empresasen la Argentina post-canjeJunio 2005

Junio 20052

Agenda para la Reunión● Introducción

● ¿Qué hacen las empresas?

● Análisis de los resultados del relevamiento

● Conclusiones

● Preguntas

Junio 20053

Recuperación del Nivel de ActividadProducto Bruto Interno Desestacionalizado

(en precios constantes)

Fuente: Econviews

210,000

220,000

230,000

240,000

250,000

260,000

270,000

280,000

290,000

300,000

1Q

-94

1Q

-95

1Q

-96

1Q

-97

1Q

-98

1Q

-99

1Q

-00

1Q

-01

1Q

-02

1Q

-03

1Q

-04

1Q

-05

Junio 20054

Fuente: Econviews

Desempeños SectorialesCrec. 1Q-05

Metálicas básicas 21,5% 98,4 5,2%

Refinación de petróleo 2,0% 90,5 0,5%

Papel y cartón 26,1% 86,0 4,9%

Textiles 51,9% 79,6 5,4%

Químicos 13,8% 76,8 6,9%

Edición e impresión 3,3% 76,1 5,7%

Alimentos y bebidas 4,5% 70,9 4,7%

Caucho y plástico 16,8% 68,1 5,2%

Metalmecánica 49,4% 63,1 5,6%

Productos del tabaco 4,6% 60,9 -17,7%

Minerales no metálicos 20,5% 54,9 10,0%

Automotores 13,6% 42,9 30,5%

Sector Var. 04/01 UCI

Junio 20055

¿Qué tipo de proyectos necesitan financiar las empresas?

Inversión Activos Fijos Inversión Capital de Trabajo

Adquisiciones Reconversión

2004

47%

24%

10%

20%

2005

55%

27%

13%

6%

Fuente: Encuesta EY e IAEF

Junio 20056

Objeto de Nuestro Trabajo

● El objeto de nuestro trabajo fue analizar los métodos y prácticas de valuación más utilizados por las empresas en Argentina

● Para ello realizamos un relevamiento entre 50 compañías referentes de los principales sectores de la economía local a través de un cuestionario y de una serie de entrevistas personales

● De los resultados del relevamiento detectamos las prácticas más comunes, las dificultades que enfrentan las empresas, realizando sugerencias al respecto

Junio 20057

● El 97% de las empresas consultadas utilizan un enfoque DCF

● En Argentina no es común el uso de ciertos enfoques alternativos a los tradicionales

● Se podría mejorar la calidad del análisis si se realizase una seleción del enfoque más apropiado para cada caso

Enfoques de valuaciónempleados por las empresas

64% 27%

3%

3%3%

DCF

MÚLTIPLOS

OTROS

Enfoques de valuación¿Qúe hacen las empresas?

Junio 20058

El Enfoque DCFWACC FTE

Flujo de Fondos Flujo de Fondos Libre Flujo de Fondos para el Accionista

Flujo de Fondos Libre Flujos provenientes de la Deuda (beneficios impositivos)

Tasa de Descuento Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Costo del capital propio apalancado (KeL)

Costo del capital propio desapalancado (Keu)

En general, costo de mercado de la deuda

Valor Calculado Activo Equity Activo sin deuda Impacto adicional de la deuda en el valor

Deuda Impacta en la Tasa de Descuento. Requiere suponer una estructura de capital y costo de endeudamiento

Impacta en el Flujo y la Tasa de Descuento. Requiere suponer una estructura de capital y costo de endeudamiento

APV

Analiza el impacto de la deuda en forma separada del valor del negocio, facilitando modelar la estructura de capital target de la compañía

Junio 20059

¿Interés o necesidad de aislar el valor de la deuda del valor de los activos?

El Enfoque DCF (cont.)

Necesidad de gestionar de forma cuidadosa y metódica:- La construcción de los flujos futuros de fondos, y- La estimación de la tasa de descuento

Un 97% de las empresas aplican el enfoque DCF

Métodos de DCFempleados por las empresas

67% 15%

WACCFTE

15%

APV

3%

● El 85% de las empresas consultadas utilizan el método basado en el WACC, solo o acompañado

● Un 15% de las empresas emplean de manera combinada el método basado en el WACC junto al método FTE

APV = mejor opción

Junio 200510

• Variables críticas en la construcción del flujo de fondos futuro

• Dificultad en su estimación

• Suelen cometerse inconsistencias en su determinación

Construcción de Flujos de Fondos (FF)

● FF del Período Base

● Tipo de Cambio Real

● Inflación

● Horizonte de Proyección

● Valor Residual

Foco de análisisFoco de análisis

Junio 200511

Flujos de Fondos del Período Base● Es utilizado como punto de partida sobre el cual estimar la evolución futura de un negocio en

marcha

● Requiere de una serie de ajustes o “normalización” principalmente con dos objetivos:

– Reconciliar la información financiera histórica con los criterios definidos para la proyección

– Efectuar ciertos ajustes de manera tal de reflejar “la capacidad real de generación de caja” del activo o compañía en el futuro

Junio 200512

Tipo de Cambio Real

● La evolución del Tipo de Cambio Real (TCR) reviste especial importancia en Argentina

● Un 55% de las empresas relevadas presentan diferencias entre su moneda funcional y la moneda utilizada para realizar sus proyecciones

Impacto de la crisis y su evoluciónImpacto de la crisis y su evolución

25%

50%

75%

100%

125%

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76

Ecuador Brazil Mexico Korea Russia Indonesia

Months after beginning of run on domestic assets

Pur

chas

ing

Pow

er in

For

eign

Cur

renc

y

Argentina

Ecuador Mexico

Korea

Russia Indonesia

Brazil

Source: AGM

Junio 200513

Tipo de Cambio Real (cont.)Potenciales impactos distorsivos con los que nos podemos encontrar de no contemplar correctamente la evolución del TCR:

● En el caso de proyecciones en pesos:

– Ventas futuras en dólares que reporten menos ingresos en pesos de los estimados

– Menores costos en pesos a los estimados por insumos importados

● En el caso de proyecciones en dólares:

– Mayores ingresos en dólares a los estimados por ventas en pesos

– Mayores costos en dólares a los estimados por insumos en pesos

Junio 200514

Tipo de Cambio Real (cont.)Sugerencias:Sugerencias:

Utilización de valores esperados del TCR Utilización de valores esperados del TCR reflejados en las tasas de interésreflejados en las tasas de interés

Utilización de valores promedios históricos del Utilización de valores promedios históricos del TCRTCR

Fuente: FMI y BCRA.

ANÁLISISX

SECTOR

Fecha Índice TCRTC Nominal Obs /

Esp

Dic. 2001 100,0 1,0

Jun-02 306,1 3,8

Abr-03 200,1 2,8

May-04 209,8 3,0

Dic. 2004 205,0 3,0

Abr-05 196,4 2,9

Dic. 2005 190,8 2,8

Dic. 2010 178,8 2,6

Dic. 2015 164,6 2,4

Fuente: EY con datos de UTDT

Evolución Histórica del TCR

0

2

4

6

8

10

12

14

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

ARS

/ USD

Junio 200515

● Considerar la tendencia de estos índices hacia una convergencia en el futuro● Efectuar un análisis del impacto en las ventas y costos por sector

InflaciónImpacto de la crisis – Evolución del IPC e IPIM

Evoución de los índices de precios al consumidor y mayorista(Base mayo 2001 = 100)

90

110

130

150

170

190

210

230

250

May

-01

Jul-0

1

Sep-

01

Nov-

01

Ene-

02

Mar

-02

May

-02

Jul-0

2

Sep-

02

Nov-

02

Ene-

03

Mar

-03

May

-03

Jul-0

3

Sep-

03

Nov-

03

Ene-

04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep-

04

Nov-

04

Ene-

05

Mar

-05

IPC

IPIM

Alimentos y bebidas

Indumentaria

Vivienda yserv.básicosEquipamiento ymant.del hogarAtención médica ygastos para la saludTransporte ycomunicacionesEsparcimiento

Educación

Otros bienes yservicios varios

Fuente: EY con datos de INDEC

Junio 200516

Horizonte de Proyección● Un 60% de las compañías relevadas proyectan los flujos de fondos futuros con un horizonte

de 10 o más años

● Un alto porcentaje de las empresas con las que nos entrevistamos manifestaron tener grandes dificultades para proyectar las variables críticas de sus negocios a más de 3 años

g

Supuestos conocidos

Supuestos Normalizados

103

??

g?

Junio 200517

Valor Residual

● El 75% de las empresas calculan el valor residual mediante perpetuidades, utilizando para su cálculo un factor “g” de crecimiento (Growth)

Aspectos críticos a tener en cuenta:Aspectos críticos a tener en cuenta:

– Gestionar correctamente la inflación en el factor “g”

– En el largo plazo las empresas no pueden alcanzar tasas de crecimiento sostenidas mayores que la tasa de crecimiento de su economía 1900 - 2004 1915 – 2004 1955 – 2004 1964 – 2004 1975 – 2004 1995 – 2004

Tasa de crecimiento

3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0%

Tasa de crecimiento real anual del PBI de Argentina

Fuente: EY con datos de la UNT.

Junio 200519

Estimación de una Tasa de Descuento en Argentina● El 93% de las empresas relevadas emplea el modelo CAPM para el cálculo del costo del capital

● Principales inconsistencias observadas:– Inconsistencias entre la tasa y el flujo:

• Derivadas de las diferencias en la moneda de referencia• Relativas a la consideración de la inflación entre ambas variables

– Inconsistencias en el armado de la tasa:• Derivadas de las diferencias en la moneda de referencia• Derivadas de las diferencias entre los mercados considerados

Junio 200520

CAPM – Tasa Libre de Riesgo

● El 72% de las empresas emplean como activo financiero de referencia para el cálculo de la tasa libre de riesgo (Rf) bonos del Tesoro Americano (US T-Bonds)

● Tener presente la “duration” del flujo de fondos proyectado al momento de elegir el activo financiero de referencia

● Sugerimos, para proyectos de largo plazo, utilizar como activo financiero de referencia los US T-Bonds a 10 años

Activo financiero de referencia:Activo financiero de referencia:

Ke = RRff + PRP + Beta x (Rm – Rf)

Junio 200521

CAPM – Prima de Riesgo País● El 79% de las empresas relevadas consideran en la tasa de descuento la Prima de Riesgo País (PRP)

● ¿Corresponde incorporar esta prima en la tasa de descuento?

● Una alternativa recomendable para la estimación de la prima de riesgo en nuestro país consiste en calcularla como la diferencia entre los rendimientos de bonos soberanos de Argentina y EEUU con similares condiciones de emisión y duration

● Los nuevos bonos del gobierno argentino producto del canje recientemente finalizado han ampliado la oferta de bonos elegibles, ya que anteriormente dicha oferta estaba prácticamente limitada a los BODEN

Ke = Rf + PRPPRP + Beta x (Rm – Rf)

Junio 200522

CAPM – Prima de Riesgo País (cont.)● Del relevamiento efectuado, hemos podido observar que ciertas empresas utilizan tasas de

descuento únicas para toda la región, generalmente calculada por su casa matriz

Potencial distorsión, subestimando o sobreestimando el riesgo de la inversión

AA

BBB

BB

BB

BB-

B

B- InvestmentGrade

Argentina

Venezuela

Brasil

Perú

Colombia

México

Chile

Ratings de países de América Latina

Fuente: Standard & Poor’s Ke = Rf + PRPPRP + Beta x (Rm – Rf)

Junio 200523

CAPM – Riesgo de Mercado

● Debido a la composición del mercado de capitales, las bolsas locales no deberían ser consideradas como un portfolio eficiente de mercado bajo el concepto del modelo CAPM

Mercado de Capitales en Argentina y en la Región

Ke = Rf + PRP + Beta x (RBeta x (Rmm – R – Rff))

US Brasil MéxicoS&P 500 Merval Burcap BOVESPA IPSA IPC

Cantidad de Empresas 500 11 11 55 40 35

Máxima Participación 4% 25% 32% 11% 13% 16%Participación en el Indice

Primeras 3 Empresas 9% 57% 58% 25% 30% 38%Primeras 5 Empresas 13% 75% 76% 34% 44% 54%Primeras 10 Empresas 21% 98% 98% 50% 66% 73%Resto de Empresas 79% 2% 2% 50% 34% 27%

Argentina Chile

Junio 200524

CAPM – Riesgo de Mercado● Prácticamente la totalidad de las empresas emplea betas extranjeras para el cálculo de la

tasa de descuento

● El traslado de betas internacionales a contextos locales debe hacerse de forma cuidadosa, considerando la industria o sector de referencia y las normas o regulaciones que lo rigen en cada mercado

● Como el mercado de capitales local no debiera ser considerado como un portfolio de mercado eficiente, para mantener la consistencia con el coeficiente beta empleado en la tasa de descuento es aconsejable emplear índices de mercados americanos, como por ejemplo el S&P 500

Ke = Rf + PRP + Beta x (RBeta x (Rmm – R – Rff))

Acero Distribuidoras de Energía Bancos ComercialesBeta Variación * Beta Variación * Beta Variación *

Brasil 0,76 0,0% 0,45 28,6% 0,28 62,7%Chile 0,87 14,5% 0,79 125,7% 0,32 57,3%USA 0,76 0,35 0,75* Variación respecto a la beta de USA

Junio 200525

CAPM – Estructura de Capital

● El 80% de las empresas estima la estructura de capital a partir del nivel de endeudamiento nivel de endeudamiento óptimo …óptimo …

● Existe la necesidad de estimar el nivel de endeudamiento óptimo localmente y caso por caso, debido principalmente a que no podemos basarnos en:

– La historia de las compañías

– Los promedios de la industria a nivel internacional

– Los ratios que arrojan las recientes reestructuraciones de deuda

Nivel de EndeudamientoNivel de Endeudamiento

Junio 200526

CAPM – Estructura de Capital (cont.)

● El 70% de las compañías relevadas utiliza su costo genuino de endeudamiento para estimar el costo de la deuda

● En el cálculo del Tax Shield es importante diferenciar el ahorro nominal del ahorro efectivo debido a:

– Limitaciones regulatorias a la deducción de intereses (sobre-apalancamiento)

– Impacto del impuesto a la ganancia mínima presunta

– Distorsión entre el resultado contable y el impositivo producto de diferencias normativas

Costo de la DeudaCosto de la Deuda

Junio 200528

APV. Una Alternativa a laCoyuntura Actual

● Facilita la identificación de fuentes de valor (activo, apalancamiento financiero, etc.)

● Ofrece mayor flexibilidad al momento de suponer la evolución esperada de variables de dificil proyección

● Permite indentificar claramente en qué momento el escudo fiscal será efectivo

● Facilita la estimación de la estructura de capital óptima

Valor derivado del financiamiento

desgravación fiscal

Valor base costos de financial distress

APV = + / - subsidios

compensación

gastos de emisión

otros costos

valor de la empresa o proyecto como si

estuviese financiado completamente con

equity

Junio 200529

Enfoque de Múltiplos● Sólo el 30% de las empresas relevadas lo utilizan, y principalmente lo hacen para contrastar

los resultados obtenidos mediante el enfoque de valuación principal

● Los múltiplos en Argentina provienen prácticamente de ratios financieros y/u operativos de empresas extranjeras, ya que la falta de datos públicos sobre compañías locales comparables dificulta la utilización de este enfoque y promueve emplear ratios internacionales

● El múltiplo comunmente más usado en nuestro país es el basado en el EBITDA

● Requiere de un minucioso análisis de factores clave que hacen a la validez de las comparaciones en las que se basa

Aspectos a considerar en su utilizaciónAspectos a considerar en su utilización

Junio 200530

Enfoque de Múltiplos (cont.)

● Si provienen de ratios de empresas extranjeras se requiere evaluar el impacto de los siguientes efectos potencialmente distorsivos:

– Grado de madurez del mercado

– Ciclo económico del mercado

– Portfolio de productos/servicios

– Perfil de clientes de la empresa

– Estructura de costos y márgenes de rentabilidad

– Normas y principios contables empleados

Aspectos a considerar en su utilización (cont.)Aspectos a considerar en su utilización (cont.)

Junio 200531

EBITDA: GAAP o no GAAP?

Junio 200532

Distorsiones más comunes en el EBITDA● Ingresos “blandos”

● Partidas operativas no recurrentes (por ej.: volúmenes inusuales)

● Gastos recurrentes no registrados

● Temas de clasificación de partidas

– Otros ingresos y egresos

– Impuesto a los débitos y créditos bancarios

– Paradas de planta

● Situaciones de carve-out

● Casos de diferentes normas contables

Junio 200533

Conclusiones● Los empresarios pueden estar obviando una importante fuente de información para la

toma de decisiones al no realizar un adecuado proceso de selección de la metodología de valuación apropiada, en función del contexto y los fines para los cuales se lleva a cabo la misma

menos formal más formal

Múltiplos de EBIT

DCF basado en WACC

APV

Simulación de Monte Carlo

Múltiplos de la base instalada

Fijación simple de precio de opciones

Simulación de Monte Carlo

Múltiplos de clientes,

suscriptores

Fijación compleja de precio de opciones

Múltiplos de ingreso neto

FTEDCF basado

en WACC menos deuda

Simulación de Monte Carlo

P/E ratios

2. Oportunidades (opciones reales)

Arboles de decisiones

3. Participaciones de capital

? ?

1. Operaciones (activos operativos)

Múltiplos de ventas

Múltiplos del valor de libros Múltiplos del cash-flow

Análisis alternativosMétodo de valuación sugerido

Tipos de Problemas

?

Junio 200534

Conclusiones● Las empresas argentinas suelen realizar ejercicios de valuación sólo para los fines

tradicionales, no tomando ventaja de su potencialidad para objetivos complementarios de alto valor agregado

● Planeamiento financiero

– Identificación de necesidades de financiamiento

– Estructura de capital objetivo

● Definición de prioridades en la asignación de recursos financieros

● Procesos de evaluación de la creación/gestión de valor

Junio 200535

Conclusiones● Las metodologías de valuación desarrolladas en países con economías estables y contextos

de negocios previsibles requieren, para poder ser utilizadas eficazmente en países emergentes, de una serie de ajustes o adaptaciones a fin de contemplar el perfil de riesgo diferencial existente en dichos países

– Construcción de los flujos de fondos

– Estimación de la tasa de descuento

Junio 200536

Conclusiones● Las limitaciones de acceso al financiamiento en las empresas argentinas muchas veces

promueven la ausencia de adecuados análisis de proyectos de inversión y de identificación de value drivers de empresas y activos

TIR > WACC Escenario Estimado KeL > Keu > KdACEPTO

Escenario Real Kd > KeL > Keu RECHAZO

Solo valido para escenarios con asimetría de información

TIR < WACC

TIR > KeuEscenario Posible WACC = Keu

ACEPTO

Junio 200537

ConclusionesEl APV es una metodología que facilita los procesos de valuación que deben enfrentar la gran mayoría de las empresas en Argentina. Esta metodología se acerca más al racional actual de los empresarios, permitiendo identificar las distintas fuentes de valor y flexibilizar aquellas variables de difícil proyección

A

Reestructuración de deuda

Renegociación de Tarifas

Venture Capital Fund

FOCO

Transaction Advisory Services

Valuación de Empresasen la Argentina post-canje

Junio 2005