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Valoracin de empresas: una revisin de los mtodos actuales Pereyra Terra, Manuel

Documento de Trabajo Nro. 41 Facultad de Administracin y Ciencias Sociales Universidad ORT Uruguay Noviembre 2008 ISSN 1510-7477

Documento de Trabajo

ISSN 1510-7477

Valoracin de Empresas: Una revisin de los mtodos actualesManuel Pereyra Terra

Documento de Trabajo N 41 Facultad de Administracin y Ciencias Sociales Universidad ORT Uruguay Noviembre 2008

Nota Tcnica

Valoracin de Empresas: Una revisin de los mtodos actualesProf. Manuel Pereyra Terra Coordinador Acadmico de Finanzas Universidad ORT Uruguaypereyraterra@ort.edu.uy

Noviembre 2008, Facultad de Administracin y Ciencias Sociales Universidad ORT Uruguay

Pereyra Terra Valoracin de Empresas (Introduccin)

Introduccin a la valoracin de EmpresasEl presente documento persigue el objetivo de resumir los principales mtodos de valoracin de una empresa. Para ello se analizarn sus caractersticas fundamentales y sus limitaciones, con el objetivo de culminar con una implementacin de los mtodos ms adecuados para los diferentes sectores de la economa latinoamericana En la Nota Tcnica II se profundiza en la tasa de descuentos adecuada para economas inestables. Los mtodos de valoracin pueden clasificarse en seis grandes grupos. A lo largo del documento se analizan cada uno de ellos: Parte I: Descripcin de los mtodos ms utilizados:

PER Relacin valor de mercado y valor contable. Dividendos. La influencia de los tipos de inters en la valoracin. Mltiplos. Valoraciones por descuento de flujos de fondos. Creacin de valor. Mtodos de descuento de flujos de fondos. Valoracin de bonos y deuda de la empresa. Teora de opciones para valorar empresas.

Parte II: Parte III: Parte IV: Parte V: Parte VI:

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Pereyra Terra Valoracin de Empresas (Introduccin)

Valoracin de Empresas.El Prof. Fernndez1 comienza su texto de valoracin con una fuerte afirmacin: la valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere de pocos conocimientos tcnicos. Ambos (sentido comn y conocimientos tcnicos) son necesarios para no perder de vista: 1. 2. 3. 4. Qu se est haciendo? Por qu se est haciendo la valoracin de determinada manera? Para qu se est haciendo la valoracin? Para quin se est haciendo?

Los mtodos de valoracin de empresa pueden agruparse en al menos seis reas, sin embargo, el mundo de las finanzas dista de ser un mundo perfecto, y por ello debemos considerar el grupo de de los hbridos donde la subjetividad del agente ocupa un lugar preponderante, principalmente en nuestras economas inestables. Evidentemente que la primera respuesta del lector es que la subjetividad del agente se verificar en cada uno de los criterios que menciona el Prof. Fernndez, pero ser oportuno destacar que existen un conjunto de variables que no necesariamente vana estar asociadas a la empresa, pero que luego sern relevantes a la hora de su valoracin como veremos mas adelante. Comencemos realizando una clasificacin de los distintos mtodos de valoracin, para lo cual agruparemos por un lado los asociados directamente a la empresa (internos), de los indirectamente saciados a ella (externos; de este modo podremos agrupar seis grandes grupos:

PRINCIPALES MTODOS DE VALORACIN (Prof. Pablo Fernndez)Estado de situacin Patrimonial Valor contable Valor contable ajustado Valor de Valor sustancial Estado de Resultados Mltiplos Beneficios PER Ventas EBITDA Otros mltiplos Mixtos (Goodwill) Clsico Unin de expertos Contables europeos Renta abreviada Otros Descuento de Flujos Free cash flow Cash flow acciones Dividendos Creacin de Valor EVA Beneficio econmico Cash value added Opciones

Black & Scholes Opcin de invertir Ampliar el proyecto Aplazar la inversin Usos alternativos

Capital cash flow CFROI APV

Pablo Fernndez es Doctor en Finanzas por Harvard University, MBA por el IESE e Ingeniero Industrial. Es Catedrtico de Finanzas del IESE, donde imparte cursos sobre valoracin de empresas, finazas operativas y finanzas estructurales. Su actividad de consultora se centra en la valoracin y compra-venta de empresas. www.iese.es

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Pereyra Terra Valoracin de Empresas (Introduccin)

La primer pregunta que se realiza el profesional de las finanzas es qu mtodo emplear, y por qu. La respuesta a esta pregunta es depende, sin embargo podemos adelantar que en la mayora del as veces (sobre todo en Amrica Latina), el mtodo de mayor aplicacin por los expertos ser el basado en el descuento de flujos de fondos. Su acertado uso obedece al concepto de considerar la empresa como una organizacin generadora de fondos, en consecuencia debe ser valorada como un activo financiero que posee un valor presente bajo determinadas condiciones. Los restantes mtodos, si bien acadmicamente incompletos, se siguen empleando, y me adelanto a transmitir que en no pocas ocasiones son puestos sobre las mesas de negociaciones, por lo que comprenderlos y clasificar sus limitaciones formar parte del presente trabajo de gua para el profesional interesado en valorar una empresa.

1. Mtodos de valoracin basados en el estado de situacin patrimonial Como su nombre lo indica, se tratan de mtodos que procuran determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor del patrimonio. As, a travs del balance, se determinar el estado de situacin econmico financiero de una organizacin en un momento especfico del tiempo. Constituye entonces un mtodo esttico de valoracin, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo dinmico como el que nos movemos. Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplacin de los futuros ingresos de la organizacin, la desestimacin del valor tiempo del dinero y el desconocimiento del impacto de variables claves como la estacionalidad de ingresos y egresos de fondos. Omite adems la reaccin de la competencia y el comportamiento del mercado, absorbiendo todas las debilidades que la contabilidad actual posee como el desconocimiento de variables humanas relevantes como el conocimiento de las personas o el grado de compromiso de stas. Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la principal es que permite rpidamente tener un marco de referencia del valor de la firma, ya que la informacin organizada gracias a la partida doble, reflejar la situacin econmica de la empresa a un momento especfico, y eso sin duda es una muy buena primera aproximacin. En conclusin, el objetivo del agente valorador de la firma ser determinar el monto del patrimonio, que es ni ms ni menos que la parte proporcional de recursos que la firma posee (activos) descontadas las obligaciones a las que deber hacer frente (pasivos), as, el resultado ser la riqueza que le quedar a los accionistas si la empresa cerrase en ese momento y los valores contables reflejasen los valores reales de liquidacin. Entre los mtodos basados en el ESP se encuentran el valor contable, el valor contable ajustado, y el valor liquidacin y valor sustancial. A continuacin se har una breve descripcin de cada uno de ellos:

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Pereyra Terra Valoracin de Empresas (Introduccin)

1.1. Criterio del valor contable El valor contable, tambin conocido como el valor libro, patrimonio neto o fondos propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen, el cual se ver reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la organizacin. As, si una empresa posee cien millones de euros de valor libro en sus recursos para llevar a cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros valuadas en su contabilidad de setenta millones, su valor contable patrimonial ser la diferencia de treinta millones. Ahora bien, aparecen aqu nuevas debilidades de este criterio de valoracin, ya que si bien existen un conjunto de normas que procuran establecer un marco de referencia estndar para que los registros contables de las empresas permitan la comparacin entre stas a travs de un lenguaje comn, Estados Unidos y Europa (lderes mundiales y referentes econmicos) la realidad es que an distamos de tener criterios unificados, a pesar que los organismos internacionales estn trabajando para subsanarlo y probablemente en la prxima dcada lo veamos funcionando. Por ejemplo en los Estados Unidos los criterios se ven reflejados en los Generally Accepted Accounting Principles2, comnmente abreviados como US GAAP por sus siglas en ingls; reglas dictaminadas por la Financial Accounting Standards Board (FASB3); mientras que en Europa las normas obedecen al Standing Interpretations Comitee (SIC), cuya funcin es sentar las bases de aplicacin de las normas emitidas por el organismo internacional Internacional Accounting Standards Board (IASB), organismo emisor de las Normas Internacionales Contables (NICs)4: reglas contables que regirn los pases de la Comunidad Europa a partir del ao 2007 y que abre un marco de esperanza para la unificacin de criterios y lenguaje contable5. Sin embargo, siempre existir una amplio margen de subjetividad para interpretaciones, por lo que la brecha entre quin vende y quin compra ser relevante. Una primer solucin a ello es el Criterio del Valor Contable Ajustado, cuya propsito es precisamente ajustar los valores contables a la realidad del mercado; desafortunadamente esta accin incrementar an ms la subjetividad en la valoracin. 1.2. Criterio del valor contable ajustado El propsito de ste mtodo es subsanar la debilidad de la valoracin puramente contable, aproximando la situacin patrimonial de la firma a la realidad del mercado. El lector percibir que la subjetividad en la valoracin se ver incrementada, debido a causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto estratgico de la firma y otras variables econmicas que modificarn el valor de la empresa.GAAP: principios contables generalmente aceptados, por sus siglas en ingls. www.fasb.org (Cread