u7 fusiones y adquisiciones: valuación de empresas

Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina

VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II - LAE

Octubre de 2012

CERCA DEL CLIENTE

2

VALUACION DEEMPRESAS

1. Lenguaje

2. Razones para la valuación

3. Cost Approach Method

4. DCF: Discounted Cash-Flow Method

5. Relative Valuation

6. Due Dilligence

7. Mc Kinsey’s Pentagon Value

8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)

9. Reestructuración Financiera

10.Proyectos Internacionales

CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

3


Agencyproblem

M&A

Target Aqcuirer / Bidder

Friendly Takeover

Hostile Takeover

DueDilligenc

e

PMI (Post-Merge

Integration)

Book Value of Equity

Market Capitalization

LBO

MBO

Sinergia

Spin-Off

Spin-Out

Cash-

Out

Reestructuración

LENGUAJE

EquityValue Firm

Value

Bankrupcy

CERCA DEL CLIENTE

4


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

5


LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN…

Out-of-Company

A

In-CompanyB

LUGAR

ACCIONABILIDAD

M&A

Venta

Obtenciónde

financia-miento

Reorgani-zación

Desinversión

Reestruc-turación

•El objetivo y la posición de la valuación determinarán las necesidades de información y las distintas metodologías y consideraciones a tener en cuenta

CERCA DEL CLIENTE

6


CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES

Sinergias•Las empresas juntas tienen mayor valor que las empresas separadas

•Integraciones verticales (río arriba y abajo) y horizontales

Razones

•Economías de escala

•Ventajas impositivas

•Eliminación de ineficiencias

•Recursos Complementarios

•Exceso de fondos

•Cross-Selling

•Asimetrías de información

•Leverage benefits

•Corporate image

CERCA DEL CLIENTE

7


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

8


COST-APPROACH METHOD

Característica

•Consiste en llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial

Usos

Liquidación

Non-ongoingvaluation

•Seguir o liquidar la empresa?

•El stock holder como un call holder

•Desinversión

Método•Valuación Técnica

•Activo – Pasivo = PN

•¿Para que cree que puede ser usado este método? ?

CERCA DEL CLIENTE

9


1. Lenguaje





6. Due Dilligence


8. Leverage Buy – Outs (LBO’s)



CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

10


VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF

FIRM VALUE

EQUITY

VALUE

+ Valor actual delos flujos futuros

de fondos

1

+ Valor actual del valor terminal (valor

residual)

2

+/- Activos/Pasivos no operativos

3

+ Caja no operativa4

- Deuda Financiera

5

A

PNC

ACTIVO

PASIVO

EQUITY

E

FIRM VALUE

EQUITY VALUE

CERCA DEL CLIENTE

11


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

•¿Cómo ordenaría las siguientes tasas: ki, ke, ko?

•En situaciones normales ¿Cómo ordenaría según el monto los FF?

•¿Es coherente descontar el CTE a una tasa mayor? ¿Por qué?

•Dónde se encuentra el tax shield de los intereses en FCF?

?

FR

EE

CA

SH

F

LO

W (

FC

F) •Cash flow available after payment of all taxes and after all

positive net-present value projects have been provided for. In this situation aside from purchasing fixed-income securities, the firm has several ways to spend the free cash flow, including: Pay dividends, buy back its own shares, acquire shares in other firms. It does not incorporate any financing.•Descontar al WACC

1

CA

SH

-TO

-E

QU

ITY

(C

TE

) •Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista•Valor residual del cashflow luego de cubrir gastos, obligaciones impositivas y pagos de interés y deuda •Distinto del flujo de fondos DEL accionista y el flujo de fondos PARA el accionista•Descontar al Ke – Tasa de retorno requerida por accionistas

2T

RE

AS

UR

Y

CA

SH

FL

OW

(T

CF

)

•Caja real del período

•Surge de considerar los flujos de fondos de las deudas y el flujo de fondos PARA el accionista al FCF

•Verdadero indicador de la generación de cash.

3

CERCA DEL CLIENTE

12


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION)

FR

EE

CA

SH

FL

OW

(F

CF

)

•Nivel de endeudamiento fluctuante con cambios esperables en el futuro Pagos y emisiones de deuda no son considerados en el Cash Flow y Ko no sufre cambios dramáticos.

•Información parcial sobre el la estructura de endeudamiento.

•Mayor interés en la valuación de la firma que sobre el equity.

1

CA

SH

-TO

-E

QU

ITY

(C

TE

) •Nivel de endeudamiento estable

•Valuación de equity stock2

• Para obtener CTE a partir de FCF se debería deducir:

a) El valor de la deuda de largo plazo

b) El valor de toda la deuda financiera

c) El valor de aquella deuda incluida en el costo del capital

d) El valor de todos los pasivos de la firma

?

CERCA DEL CLIENTE

13


DCF VALUATION MODEL

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

Cash FlowsFirm: Pre-Debt

Equity: After Debt

Expected GrowthFirm: Op. Earnings

Equity: Net Income/EPS

Length of period of high growth

ValueValue of Firm

Value of Equity

Discount RateFirm: Cost of Capital (Ko)Equity: Cost of Equity (Ke)

Terminal Value

Fuente: Aswath Damodaran

Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate

CERCA DEL CLIENTE

14


EBIT

(Tax)

∆WC

Depreciaciones

(CAPEX)

FCF - Free Cash Flow

Deuda

CTE – Cash To Equity

Accionistas

TCF – Treasury Cash Flow

∆F/M∆IVA

∆Other Accountsetc

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

Ingresos

(Amortizaciones)

(Intereses)

Ajuste TAX

Cash Flow PARA los Accionistas

Suscripciones

(Dividendos en cash)

(Rescates)

ko

ke

--

CERCA DEL CLIENTE

15


VALOR RESIDUAL

El Valor

residual

•Es el valor actual de los flujos futuros de fondos más allá del horizonte de proyección

•Se estima mediante una perpetuidad creciente a partir del flujo de fondos normalizado – Compañías con crecimiento constante

•Puede calcularse también con múltiplos

El horizonte

de proyección

•El flujo de fondos debe proyectarse hasta su normalización

•Si no se estabiliza, proyectar hasta que un año más no provoque una variación sustancial en la valuación de la empresa

•En las concesiones tomar todos los años

Perpetuidad

creciente

gWACC

g)(1 onormalizad FFVR

gWACC


•¿Por qué valuar más allá del horizonte de planeamiento?

•¿Qué porcentaje del valor de una empresa cree Ud. que representa la perpetuidad?

?

CERCA DEL CLIENTE

16


EL HORIZONTE DE PROYECCION

Patrones de Crecimiento

•Horizonte de proyección

•Patrón de crecimiento durante este período??

Assumptions

•Tamaño de la firma ( > Tamaño < Período de crecimiento)

•Tasa de crecimiento actual (Si es alta > Período de crecimiento)

•Barreras de entrada y ventajas diferenciales (Si son altas >

Período de crecimiento)

•Suponiendo dos empresas con altas tasas de crecimiento. Una de ellas, un proveedor de Internet con bajas barreras de entrada y gran competencia. La otra, una empresa de biotecnología con patentes sobre dos principales drogas durante los próximos 10 años…

•Cuál de ellas espera un mayor período de crecimiento?

?

CERCA DEL CLIENTE

17


EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS

EJEMPLO SIMULADO

TC10%

g2%

ME

TO

DO

2.550

200180160145110

Valor de la perpetuidad

2.550

Proyección Perpetuidad

gWACC


124123120120100

1.583

587 1.583

Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad

CF

DC

F

1 2 3 4 5 n

“G” No puede excederla tasa de crecimiento

de la economía (CAGR)

CERCA DEL CLIENTE

18


EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD…

…REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA COMPAÑÍA

0%19%

44%

-25%

125%

100%

81%

56%

Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech

Forecasted Period CF

Terminal Value

TobaccoSportingGoods

Skin Care High Tech

•¿Cómo cree que se da esto en otras industrias?

•¿De que factores depende la participación del valor residual??

Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND

CERCA DEL CLIENTE

19


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS - SUMMARY

FREE CASH FLOW (FCF) CASH TO EQUITY (CTE)

EBIT * (1-Tax)

+ Depreciaciones

-CAPEX

+/- Variación en NWK

EBIT * (1-Tax)

+ Depreciaciones

-CAPEX

+/- Variación en NWK

-Intereses

-Amortización de deudas

+Nuevas deudas

No incluye Financiación ni Dividendos – Rescates –

Aportes de Capital

No incluye Dividendos -Rescates - Aportes de

Capital

Tasa de corte Ko Tasa de corte Ke

CERCA DEL CLIENTE

20


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

21


MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS

Característica

•Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de

•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar

•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)

Múltiplos

frecuentes

•Price / Earnings (Precio / Utilidades)

•Price / Sales (Precio / Ventas)

•Price / EBITDA (Precio / EBITDA)

•Price / Book Value (Precio / Valor de Libros)

Metodología

general

1. Elegir empresas similares que coticen en el mercado

2. Elegir uno/varios múltiplos y calcular sus valores

3. Promediar el valor de los múltiplos

4. Aplicar el múltiplo a la variable conocida de la empresa (EBITDA, Ventas, Book Value) y despejar el precio

Problemas

•¿Qué son empresas similares? (igual facturación?, mismo mercado?, mismos productos?)

•¿Qué ocurre si las normas contables son diferentes? (resultados por tenencia, resultados financieros, etc)

•¿Perfiles de riesgo distintos – Fechas de cierre de balance diferentes?

CERCA DEL CLIENTE

22


FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES

Revenues

COGS

EBITDA

D&A

EBIT

LT Interests

Tax

Net Income

El “lado” de los activos delEE/RR. Múltiplos como Revenues/Market Cap, EBITDA/Market Cap,

EBIT/Market Cap llevan adeterminar el FIRM VALUE

de una compañia

El “lado” del equity de un EE/RR. Múltiplos como

Net Income/Market Cap, EPS, llevan a determinar

el EQUITY VALUE dela compañía

•Cuando se calcula el FIRM VALUE con múltiplos de equity

•debe sumarse la deuda neta.•Cuando se calcula el EQUITY VALUE con múltiplos de firm

•debe restarse la deuda neta

CERCA DEL CLIENTE

23


VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF

DCF

•Empresas con cash flows positivos y estimables para períodos futuros

•Método con mayor transparencia.

•Intenso en tiempo e información.

RELATIVE

•Recomendable cuando existen un número significativo de competidores en el mercado y éste los valúa correctamente.

• Refleja la sensación del mercado – Sobre valuación?

•Facilidad de cálculo

•Puede ser usado incorrectamente – Assumptions menos transparentes que en DCF – Fácil manipulación de la información

•Toda valuación efectuada por DCF DEBE realizarse en consonanciaCon aquella realizada mediante Relative Valuation

Y con las expectativas del mercado respecto de la acción

•Suponga que la valuación por DCF difiere sustancialmente de la obtenida por Relative Valuation y del precio de la acción según estimaciones de los principales analistas de mercado, cuál es la predominante?

•Cuál considera que es el mejor método para valuar PYMES?

•Y en el caso de fusiones?

?

CERCA DEL CLIENTE

24


EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)

EM

PR

ES

AS

SIM

ILA

RE

S •Yahoo (NasdaqNM: YHOO)

•Microsoft Corp (NasdaqNM: MSFT)

•Apple Computer Inc (NasdaqNM: AAPL)

1

MU

LT

IPL

OS

EL

EG

IDO

S •Price / Revenues

•Price / EBITDA

•Price / Net Income

•Price / Book Value

2G

OO

GL

E

•Revenues: 20.9B

•EBITDA: 7.7B

•Net Income: 5.1B

•Book Value: 27.8B

3

Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 2008

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

25



MIC

RO

SO

FT •Revenues: 61.7B

•EBITDA: 26.3B

•Net Income: 17.7B


•Debt: - B

4

YA

HO

O!

•Revenues: 7.2B

•EBITDA: 1.2B

•Net Income: 0.9B


•Debt: 0.7B

5A

PP

LE

•Revenues: 32.4B

•EBITDA: 6.7B

•Net Income: 4.8B


•Debt: - B

6

Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 08

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

26



3.1x

2.7x

2.7x

7.2x

15.6x

13.1x

2.8x 11.9x

Apple

Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA

Microsoft

Yahoo!

AVG

88.9B

20.1B

191.7B 61.7B

7.2B

32.4B

26.3B

1.2B

6.7B

Firm Multiples

5.7x

1.7x

4.2x

3.8x

Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV

Microsoft

Yahoo!

Apple

AVG

88.9B

20.1B

191.7B 17.7B

0.9B

4.8B

33.3B

11.6B

21.0B

10.8x

21.6x

18.4x

16.9x

Equity Multiples

•La compañía vale 2.8 veces sus ventas•La compañía vale 11.9 veces su EBITDA

•Debería pagarse por la compañía 16.9 veces sus utilidades•Debería pagarse por la compañía 3.8 veces su valor de libros

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

27



RatioRatio Tipo MultTipo Mult Equity ValueEquity Value DeudaDeuda Firm ValueFirm Value

REAL 106.9B

GoogleGoogle

MC / Revenues2.8x

FIRM 58.5B 0B 58.5B5.1B

MC / EBITDA11.9x

FIRM 91.6B 91.6B13.8B 0B

MC / Net Income16.9x

EQUITY 86.1B 86.1B20.9B 0B

MC / Book Value3.8x EQUITY 105.6B 105.6B3.8B 0B

min MAX Real

58.5B 105.6B 106.9B

(55%) (98%) 0%

•El máximo valor obtenido (105.6B) representa el 98% de la capitalización bursátil real

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

28


a) Afirmar que una empresa tiene igual valor para todos los compradores

b) Olvidar incluir el valor de los activos no operativos

c) En empresas de sectores maduros, los flujos esperados son muy superiores a los históricos sin ninguna justificación

d) Previsiones de ventas, márgenes… inconsistentes con el entorno económico, con las expectativas del sector

e) Utilizar “cash flow reales” y tasas de descuento nominales, o viceversa

f) Considerar una revalorización de activos como un flujo

g) Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo tiempo

CERCA DEL CLIENTE

29


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

30


DUE DILLIGENCE

Concepto

•Refers to the process of research and analysis that takes place in advance of an investment, takeover, or business partnership. The potential investor generally uses in-house resources or hires a consulting firm that specializes in due diligence and corporate investigations to investigate the background and principals of the target company.

1Corporate documents of the company and subsidiaries

2 Previous issuances of securities

3 Material contracts and agreements

4 Litigation

5 Employees and related parties

CERCA DEL CLIENTE

31


DUE DILLIGENCE

Due Dilligence

What are we really buying?

What is thetarget’s

standalone value?

Where are thesynergies

and theskeletons?

What’s our walk away price??

CERCA DEL CLIENTE

32


¿QUE ES UN LBO?

Concepto•LEVERAGED: Nos indica la presencia de endeudamiento

•BUYOUT: Compra

LEVERAGE

BUYOUT

Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda.

El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una

empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con

deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la

garantía que respaldan la operación.

CERCA DEL CLIENTE

33


¿QUE ES UN LBO? (Continuación)

TARGET

100% EQUITY (100.000 ACCIONES a 100

U$S/acción)

A = PN = 10M

BUYER

80% DEUDA = 10.4M

20% EQUITY = 2.6M

A = P + PN = 13M

U$S 130 x Acción

NUEVA SOCIEDAD

BUYER + TARGET

ACTIVO = 13M

DEUDA = 10.4M

EQUITY = 2.6M

ACTIVO = Fondos necesarios para adquirir el target

PASIVO = Préstamo conseguido para realizar la compra

EQUITY = ACTIVO - PASIVO

•Es posible que un LBO tenga sentido desde la perspectiva del EQUITY pero no desde la perspectiva del RESTO DE LOS INVERSORES?

•Cómo influye el excesivo leverage en la percepción del riesgo de EQUITY INVESTORS?

?

CERCA DEL CLIENTE

34


LBO POR PASOS

1

IDENTIFICAR UN TARGETNo todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa.

2

DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDALo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra.

3COMPRA Y FUSION DEL TARGETLa sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.

CERCA DEL CLIENTE

35


LBO – Ejemplo un LBO soñado

• Empresa A: Target S.A.– Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)

– Cantidad de acciones: 100.000

– WACC 17%

– Acciones x precio: US$ 10.000.000

– Valor de la acción: US$ 100

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846WACC 17%VA de la Empresa 10.000.000

• Empresa B: The Buyer S.A.– Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)

– Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)

– WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%

– Ofrece U$S 130 por acción

CERCA DEL CLIENTE

36


LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)

• Compra + Fusión:– Estructura de Capital

• Equity: 2.6M• Deuda: 10.4M

equity; 2.600.000;

20%

debt; 10.400.000;

80%

CERCA DEL CLIENTE

37



• Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 19%... entonces:

• WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%

• Valor actual del empresa con el nuevo WACC:

• La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489WACC 9%VA de la Empresa 12.928.237

CERCA DEL CLIENTE

38



• Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondos en un 10% cada año.

• Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón.

• El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837WACC 9%VA de la Empresa 15.138.491 + 17.1%

CERCA DEL CLIENTE

39



• A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones.

• FF del grupo que realizó el LBO:

Año Año 1 Año 2 Año 3FF (2.600.000) 0 0 10.000.000Tir 56,7%

EQUITY

u7 fusiones y adquisiciones: valuación de empresas

Economy & Finance

U7 màquines tèrmiques

U7 numeros decimales

U7,t1.aa1 curvasdesegundogrado ivan_castillo

u7 Aplicaciones de Las Derivadas

U7 - Escatología.pdf

U7 - SEGUROS INTERNACIONALES

Actividades u7 arte islamico

U7 Ct2 0910(Hidrosfera)

U7 t2 aa1 césar cabrera

u7- el falso documental

Apuntes u7(hid) alumno

u7 La Electricidad

Decimales u7

Dictados u7

Contabilidade -u7

Nm2 u7 guia

U7 har el arte islamico

Lectura Complementaria U7

Diapositivas - U7 - Adhesivos

Unidad u7 e3

Apuntes u7(atm) alumno

U7 t1 aa1_armando_cm

Gi u7 t2_aa1_oswaldo q m

Mat 2 u7 Clas3

Abance U7 Fisica

U7 t1 3 proyecto final

Eval u7 Primero Abn Cbc

U7 tf cruz_jorge

Lectura basica U7

Mat4 u7 Sesión 14

Decimales u7 soluciones

U7. Funcions i Gràfiques

U7.curvas de revolucion.aa2

U7 maquines termiques

Mat5 u7 Sesión 04