reflexiones financieras a partir de las crisis financieras

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  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera Septiembre 2013

    REFLEXIONES FINANCIERAS

    A PARTIR DE LAS CRISIS FINANCIERAS

    Gustavo E. Macario Universidad Nacional de Crdoba

    SUMARIO: 1. Introduccin; 2. Evolucin de las crisis; 3. Evolucin de las crisis; 4. En busca del mejoramiento; 5. Eficiencia de los mercados; 6. Incer-tidumbre; 7. Exuberancia matemtica; 8. Conclusiones.

    Para comentarios: [email protected]

    1. Introduccin La disciplina de la Administracin Financiera ha hecho basamento en teoras desarrolladas

    fundamentalmente en la dcada de 1950 y que se consideraban adecuadas para explicar el com-portamiento de inversores racionales en mercados eficientes. Estas, se vieron fuertemente con-validadas en el fortalecimiento de las economas liberales a partir de la dcada de 1980. Pero, la crisis financiera de los pases desarrollados ha puesto en duda su capacidad de predecir, explicar y contener los factores distorsivos.

    Los autores Kashyap 1 y Zingales 2 consideran a Franco Modigliani 3 y Merton Miller 4, a partir de su famoso artculo The cost of capital, corporation finance and the theory of investment publicado en 1958, los fundadores de las modernas finanzas corporativas. Paradjicamente, en

    1 Anil Kashyap: B.A. de la Universidad de Califormia (1982), graduado con mximos honores, y Ph.D. (1989) del

    M.I.T.. Profesor de economa y finanzas en la Universidad de Chicago, consultor, disertante y autor de numerosos trabajos. 2 Luigi Zingales: 1963, Padua, Italia. Licenciado en Economa de la Universidad Bocconi de Milan, Doctor en Eco-

    noma del M.I.T., ganador en el 2003 del premio Germn Berncer por ser el mejor economista europeo menor a 40 aos, profesor de finanzas de la Universidad de Chicago, autor de numerosas trabajos. 3 Franco Modigliani (1918-2003), economista italoamericano, premio Nobel de Economa en 1985.

    4 Merton Miller (1923-2000), economista, premio Nobel de Economa en 1990 junto a Harry Markowitz y William

    Sharpe.

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    el ao 2008, en que se cumpli el cincuenta aniversario de tan relevante artculo, se ha presenta-do la mayor crisis financiera desde 1929, en la que, como dicen Kashyap y Zingales, se ha evi-denciado que la estructura financiera importa.

    El convencimiento de estar en presencia de mercados eficientes y por tanto esperar compor-tamientos racionales que auto regularan los excesos financieros, desconoci la asimetra de in-formacin, consecuencia de la alta complejidad de los instrumentos utilizados (derivados y hed-ge funds), y los factores psicolgicos en el comportamiento del inversor.

    La clebre obra de Adam Smith (Inglaterra, 1723-1790) La Riqueza de las Naciones (1776) sistematiza de manera cientfica las bases del capitalismo moderno, inspirando, an hoy, a quie-nes adhieren al libre mercado. Contemporneamente, David Ricardo (Inglaterra, 1772-1823) en su obra Principios de economa poltica y tributacin (1817), desarroll la teora del valor y otra de la distribucin, constituyndose en la expresin ms madura y precisa de la economa clsica.

    Tal vez, podamos datar a la primera crisis de crecimiento del modelo liberal en lo que se co-noce como Pnico de 1890, la cual casi produjo la bancarrota de la banca Baring Brothers al crearse una burbuja debido a inversiones especulativas realizadas en Argentina. El Pnico se asoci con una demanda monetaria que alcanzo el 45% y una cada del mercado de los commo-dities en todo el mundo. Un consorcio internacional rescato a la Baring Brothers y previno una crisis financiera mayor que quizs hubiera llevado al colapso del sistema financiero londinense con las consecuencias de una verdadera catstrofe.

    Ya por aquellos aos haba conciencia de los peligros que presentaban los perodos de cre-cimiento continuo, reconocindose la inevitabilidad de los ciclos econmicos, hasta inclusive se los consideraba necesarios para reequilibrar el estado de las variables econmicas. El elevado crecimiento de los aos 20 se vio truncado por la crisis de 1929. Debido al sobre precio de los valores accionarios, por razones especulativas, el 24 de octubre de 1929 se produce el crac de la bolsa de Nueva York, en lo que se denomin el Jueves Negro, y que durara hasta 1939. Esta es sin dudas la primera gran crisis econmica y financiera internacional, ya que aquello que haba nacido en los estados Unidos de Norte Amrica rpidamente se propag por el resto del mundo. En 1931 Inglaterra y Estados Unidos abandonan el patrn oro y son seguidos por otros pases, se generalizan las medidas arancelarias proteccionistas, el presidente Franklin D. Roosevelt impo-ne fuertes regulaciones estatales (New Deal), y se cuestiona la validez del liberalismo econmi-co y poltico. En este ambiente, John Maynard Keynes (1883-1946) publica en 1936 su obra central La Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero, en donde plantea que el capi-talismo no tiende a un equilibrio de pleno empleo de los factores productivos y promueve la intervencin pblica directa en materia de gasto pblico a fin de cubrir el dficit de la demanda agregada.

    Hacia mediados del siglo XX las teoras monetaristas comienzan a desplazar los principios keynesianos. El premio Nobel de 1976, Milton Friedman,5 se opuso al keynesianismo en el momento de mayor apogeo de ste en los aos 1950 y 1960. Fue defensor del libre mercado, dejando en claro su oposicin a la intervencin discrecional, fiscal o monetaria, para compensar los cambios cclicos de la economa.

    En este renacer de la cultura liberal comienza el desarrollo de las finanzas corporativas. La inusitada crisis de 2008 ha promovido una revisin sobre la necesaria preeminencia de la

    economa sobre las finanzas, recuperando valores bsicos de trabajo, inversin, generacin de riqueza y bienestar a travs de actividades comerciales, industriales y de servicios, y no a travs

    5 Milton Friedman (19122006). Considerado uno de los ms grandes economistas de su poca. Junto a Henry

    Simons y George Stigler, es el principal representante de la Escuela de Chicago, quienes consideran que los merca-dos competitivos libres de la intervencin del Estado contribuyen a que el funcionamiento de la economa sea ms eficiente, y en ella se halla el fundamento terico del neoliberalismo. Recibi multitud de honores, incluido el Pre-mio Nobel de Economa en 1976. Sus postulados fueron base de las polticas de algunos gobiernos como los de Augusto Pinochet (Chile), Ronald Reagan (Estados Unidos) y Margaret Thatcher (Reino Unido).

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    de la especulacin financiera con instrumentos cada vez ms sofisticados y carentes de capaci-dad para crear un crecimiento genuino.

    Cabra preguntarnos entonces si a lo largo de la historia la economa mundial ha logrado consolidar un proceso de formacin sostenido de riqueza, a pesar de los ciclos econmicos y de las crisis financieras y econmicas. Algunos analistas consideran que no ha sido as sino todo lo contrario, debido a la sustitucin de actividades productivas en favor de las especulativas. Luego de etapas de altos beneficios y liquidez se ha observado el fenmeno burbuja (tecnolgicas, financieras o inmobiliarias), llevando a que se discuta si ello es consecuencia de fenmenos cclicos, necesarios para reequilibrar el estado de las variables econmicas y por tanto coyuntu-rales, o de causas ms profundas que estn mostrando un cambio en los fundamentos de la eco-noma clsica y en la creacin de riqueza.

    Qu limitaciones hay o qu factores intervienen para que no pueda advertirse en forma tem-prana la gestacin de una crisis, ya que de la historia resulta claro que recin ante las cadas burstiles y desacomodamientos financieros se ha dado cuenta de su existencia. En cada coyun-tura se han dado elementos imprevistos y sorprendentes.

    La crisis financiera de 2008 ha sido calificada por los analistas como hito, marcando un antes y un despus en la historia de las finanzas contemporneas, y considerada como la peor habida desde la profunda depresin de 1929.

    Poder conocer las capacidades y debilidades de las teoras permitira abrir un proceso de re-visin crtica del conocimiento actual, de utilidad de los modelos en uso, y a partir de ello pro-pender a la generacin de un nuevo estadio. El presente trabajo no pretende, dada la multiplici-dad de factores, complejidad de causas y efectos, e interrelacin de las variables, agotar el estu-dio de esta problemtica, sino que, a partir de su reconocimiento, poder, tal vez, ser motivador de desarrollos ms profundos y completos.

    2. Evolucin de la teora Siguiendo a Ricardo Fornero 6 en su obra Cronologa de las finanzas, podemos indicar en

    forma resumida algunos hitos en la historia de las finanzas. Cabe destacar que si bien se hace referencia a una fecha determinada, lo que se expone como hito es parte, resultado y gnesis de un proceso continuo de evolucin del conocimiento y la ciencia.

    Ao 1293: El franciscano Pierre de Jean Olivi (1248-1298), inspirado en las nociones de riesgo del telogo parisino Pierre Le Chantre, considera que la compensacin por el riesgo no es usura, dando lugar al concepto de inters.

    Ao 1725: el matemtico francs Abraham de Moivre (1667-1764) realiza importantes aportes a la teora de probabilidad y a la trigonometra analtica, a la distribucin de frecuencia y el desvo medio, y plantea la aproximacin de la distribucin binomial con una distribucin con forma de campana.

    Ao 1776: En su conocida obra La Riqueza de las Naciones, Adam Smith expone en forma cla-ra y detallista el problema de agencia. La actitud negligente de los accionistas (corte general de propietarios) demostrada en su falta de inters en los negocios de la empresa en la medida que reciban un dividendo satisfactorio, permite a los directores (corte de directores) descui-dar asuntos que consideran pequeos, ser dispendiosos y egostas.

    6 Ricardo Fornero: argentino, Licenciado en Administracin de Empresas y Contador Pblico, destacado profesor

    de distintas universidades de Argentina, autor de numerosas publicaciones y disertante sobre finanzas de empresas.

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    Ao 1786: El filsofo y estadstico alemn Johannes Nikolaus Tetens (1736-1807) plantea la primera indicacin del riesgo segn la dispersin de una distribucin.

    Ao 1809: Johann Carl Friedrich Gauss (1777-1854), matemtico, astrnomo, geodesta, y fsico alemn que contribuy significativamente en muchos campos, incluida la teora de nmeros, el anlisis matemtico, la geometra diferencial, la estadstica, el lgebra, el magnetismo y la ptica, nio prodigio y uno de los matemticos que ms influencia ha tenido en la historia, formul una primera teora de mnimos cuadrados considerando la distribucin normal de los errores.

    Ao 1813: Si bien en el ao 1202 Leonardo de Pisa (1175-1250) (tambin conocido como Leo-nardo Pisano o Fibonacci) en el captulo 12 de su obra Liber abaci explica el clculo del va-lor actual con inters compuesto, recin en 1813, en Newcastle, en un informe de John Wat-son Jr. se encuentra el primer uso documentado del flujo de fondos actualizado (discounted cash flow, DCF) para comparar alternativas de inversin.

    Ao 1876:Recin en este ao, Francis Galton (1822-1911) en su estudio de las leyes de la herencia, como resultado de los trabajos de Abraham de Moivre (ver ao 1725), del astr-nomo y matemtico Pierre-Simon Laplace (1749-1827), del matemtico Thomas Simpson (1710-1761), y de Carl Friedrich Gauss (ver ao 1809), se refiere a la distribucin de fre-cuencia como una curva con forma de campana (bell-shaped) a la que denomina curva normal.

    Ao 1890: La firma Dow Jones & Co Inc.7 desarrolla los ndices sectoriales Dow Jones Indus-trial Average y Dow Jones Transport Average y con ellos busca establecer un indicador de la actividad econmica. Charles H. Dow formula los principios del anlisis tcnico moderno.8

    Ao 1893: En ste ao, en una conferencia, Karl Pearson (1857-1936) plantea el trmino desv-o estndar, y un ao despus, en 1894, introduce la letra sigma minscula () como smbo-lo para el desvo estndar.

    Ao 1900:En un artculo publicado en este ao, Thorie de la spculation, trabajo que puede considerarse como el origen de los estudios sobre los comportamientos en bolsa, Luis Bachelier (1870-1946), el cual se cree que trabaj en la Bolsa de Pars, compar el modo en que se difunde el calor a travs de un material, segn las leyes de la termodinmica, y la forma en que suban y bajaban los precios de ttulos (bonos) y sus productos derivados, para establecer, aunque sin muchas pruebas empricas, que las variaciones de los precios eran es-tadsticamente independientes. O sea, que la cotizacin de los precios en un da determinado no tena nada que ver con ninguna de las cotizaciones del mismo activo en das previos. Para las Finanzas, su principal aportacin fue la aplicacin a esta disciplina de lo que se conoce como hiptesis del paseo aleatorio o movimiento browniano, concepto procedente de los estudios del bilogo britnico R. Brown, quien en 1828, analizando partculas de polen en agua, observ que dentro de las mismas existan pequeos cuerpos que se movan sin parar

    7 Dow Jones & Co Inc: fundada en 1882 por los reporteros especialistas en acciones Charles H Dow (1851-1902),

    Edward D. Jones (1856-1920) y Charles Bergstresser. En 1883 la empresa comienza a imprimir un folleto diario de noticias burstiles. 8 Principios del anlisis tcnico: 1) Los ndices burstiles lo reflejan todo; 2) Los mercados se mueven por tenden-

    cias, alcistas o bajistas, y segn su duracin pueden ser primarias, secundarias o terciarias; 3) Para confirmar una tendencia es necesario que los dos ndices coincidan en la tendencia; 4) Volumen concordante con la tendencia: si el mercado es alcista, el volumen se incrementa en las subas y disminuye en las bajas de precios, si la tendencia es bajista, el volumen es ms alto en las bajas y se reduce en las subas; 5) Una tendencia est vigente hasta su sustitu-cin por otra tendencia opuesta.

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    de forma desordenada (aunque se demostr que no era tal el desorden, sino que se deba al choque de los mismos con las partculas de agua, bajo el efecto del calor).

    Bachelier sugiri que exista aleatoriedad en la evolucin de los precios, en contra de la creencia de aquel momento, que afirmaba el carcter cclico de los mismos, y afirm que se comportaban como un juego justo (fair game). Esto implica que la esperanza de ganancia de cualquier especulador es cero, y que los precios estn generados por una acumulacin de cambios puramente aleatorios, sentencia que despus sera modelizada y especificada como paseo aleatorio o random walk. Por tanto, bajo esta ptica, sera imposible predecir los futu-ros movimientos de las cotizaciones, ni a corto, medio ni largo plazo. Bachelier expone grficamente (conocidos como diagramas de Bachelier) las operaciones firmes y a prima (opciones) simples y complejas.

    Ao 1903: Las relaciones funcionales entre precio de venta, costo unitario, volumen y ganancia son planteadas en forma grfica por el ingeniero Henry Hess, que desarrolla un cross-over chart (grfico de punto de cruzamiento). Luego, Walter Rautenstrauch (1880-1951), ingenie-ro mecnico, consultor de empresas y profesor de la Universidad de Columbia, en 1922, uti-liza el trmino break even point para describir las relaciones de precio-costo-volumen-ganancia.

    Ao 1906: Irving Fisher (1867-1947) desarrolla una serie de estudios sobre el capital, la inver-sin, el inters y el valor actual: en 1896 Appreciation and interest, en 1906 The nature of capital and income, en 1907 The rate of interest: Its nature, determination and relation to economic phenomena, y en 1930 el estudio ms conocido The theory of interest: as determi-ned by impatience to spend income and opportunity to invest it.

    Ao 1915: Ford W. Harris plantea la frmula de la cantidad ptima de una orden de compra. En 1952 William Baumol utilizar sta frmula para el anlisis de tesorera.

    Ao 1919: Frank Donaldson Brown (1885-1965), empleado de la firma Dupont, desarrolla un modelo de planeamiento y evaluacin de negocios que consiste en establecer el rendimiento de la inversin como resultado del margen sobre ventas y de la rotacin de los activos. Lue-go, amplia la frmula al rendimiento de los accionistas.

    ROI G OrdActivo G OrdVentas

    VentasActivo

    ROE G OrdPat Neto G OrdVentas

    VentasActivo

    ActivoPat Neto

    ROE G OperativaVentas VentasActivo 1

    PasivoPat Neto 1

    IntersG Operativa

    ROI = Return On Investment ROE = Return On Equity

    Ao 1935: En su artculo The theory of a single investment, Kenneth E. Boulding (1910-1993) emplea por primera vez la expresin tasa interna de rentabilidad de la inversin (TIR) co-mo la rentabilidad que la empresa en s misma produce, y que por eso denomina interna para no confundirlas con las tasas externas de inters.

    Ao 1936: Lord John M. Keynes (1883-1946), en The General Theory of Employment, Interest and Money, plantea la importancia terica de la distincin entre inversin real e inversin fi-

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    nanciera. Indicaba que la inversin de la empresa est regida por la expectativa de rendi-mientos probables de los bienes por el tiempo que duran (anlisis de largo plazo), mientras que la especulacin es la actividad de prever la psicologa del mercado (anlisis de corto pla-zo).

    Ao 1938: Harvard University Press publica el libro de John Burr Williams (1902-1989) The Theory of Investment Value, que puede considerarse la base de la teora financiera moderna. Expone que el Valor Intrnseco de una accin es el valor actual de todos los dividendos futu-ros, y cuando el precio es mayor al valor intrnseco la accin est sobrevalorada. Desarrolla los conceptos y las frmulas de valuacin, con diferentes comportamientos del negocio y polticas de la empresa, considerando el crecimiento y el endeudamiento. Explora los deter-minantes y las consecuencias de la tasa de inters y la inflacin. Es suya la utilizada frmula de leverage:

    ROE G OrdPat Neto ROI ROI Costo % Pasivo" Deuda

    Pat Neto

    En este mismo ao, Frederick Robertson Macauley (1882-1970), en su trabajo Some theoret-ical problems suggested by the movement of interest rates, bond yields and stock prices in the US since 1856, plantea la medida de duration.

    Ao 1951: En el trabajo Capital Budgeting: Top-Management Policy on Plant, Joel Dean des-cribe que el costo de capital de la empresa no depende slo del costo de la deuda ni del costo del capital propio; depende tambin de la cantidad que se utiliza de cada tipo de capital, se refiere al Costo Promedio Ponderado del Capital.

    ko = kewe + kiwi

    donde ko = costo medio ponderado del capital ke = costo del capital propio we = participacin relativa del capital propio en la estructura de financiamiento ki = costo de la deuda wi = participacin relativa de la deuda en la estructura de financiamiento

    Ao 1952: David Durand (1913-1996), en Costs of debt and equity funds for business: Trends and pro-

    blems measurement, expone que el objetivo principal de la empresa no es la maximizacin de la ganancia sino la de maximizar la riqueza. Dice que en lugar de aceptar el enunciado habitual de que el inters del hombre de negocios es maximizar su ganancia se debe conside-rar la propuesta alternativa de que el hombre de negocios tratara de maximizar su riqueza, ya que esta alternativa tiene la ventaja de una mayor flexibilidad, y por eso permite evitar los errores que pueden resultar de forzar el principio de la maximizacin de la ganancia en si-tuaciones en que es estrictamente inaplicable.

    Harry Markowitz (n.1927) (Premio Nobel de Economa 1990) formula la teora de la seleccin ptima de cartera como un balance entre riesgo y rentabilidad, siendo el inicio de la teora moderna de cartera.

    William Baumol (n.1922) utiliza la frmula de Cantidad Econmica de Compra desarrollada por Harris en 1915 para evaluar la demanda de dinero para transacciones de familias con ciclo fi-jo de ingresos y desembolsos.

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    Ao 1956: John Lintner (1922-1983) realiza el primer estudio emprico sistemtico de la poltica de dividendos de las empresas. Identifica los factores determinantes de la poltica de dividendos.

    Ao 1958: James Tobin (1918-2002) (Premio Nobel de Economa 1981) presenta el two-fund separation

    theorem, conocido como teorema de separacin de Tobin, en donde plantea que los indivi-duos pueden diversificar sus inversiones entre un ttulo sin riesgo (dinero) y una cartera ni-ca de ttulos con riesgo (que es la misma para todos).El teorema es la base del primer mo-delo de valoracin de ttulos en condiciones de equilibrio del mercado.

    Franco Modigliani (1918-2003) (Premio Nobel de Economa 1985) y Merton H. Miller (1923-2000) (Premio Nobel de Economa 1990) presentan su primer trabajo The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, en condiciones sin impuesto, en donde formulan sus tres proposiciones sobre la estructura de capital de la empresa. 1) el valor de la empresa es independiente de cmo se financie la inversin, y depende slo de la clase de riesgo que corresponde al negocio; 2) el rendimiento para el inversor es igual al rendimiento que se requiere a una empresa sin deuda ms un adicional por riesgo financiero que es direc-tamente proporcional al endeudamiento de la empresa; 3) las inversiones con rendimiento menor al requerido tienen efecto negativo en el valor de la empresa, aunque se financien con deuda cuyo costo sea menor que ese rendimiento. Stephen Ross dice en 1988 que los eco-nomistas tienen una deuda con Miller y Modigliani que es al menos tan grande como la que tienen con Godel los matemticos y filsofos. Segn Kashyap y Zingales, Modiglianiy Mi-ller, a partir de su famoso artculo, son los fundadores de las modernas finanzas corporativas.

    Ao 1961: Merton Miller y Franco Modigliani, en Dividend policy, growth and the valuation of shares establecieron que el valor de mercado a una empresa est compuesto por el valor ac-tual del flujo de fondos generado por los activos existentes y el valor actual de las oportuni-dades de crecimiento.

    VM VAAE VAOC BAr VAN'r g

    DIV'r g

    VM = valor de mercado VAAE = valor actual de los activos existentes VAOC = valor actual de las oportunidades de crecimiento BA = beneficio por accin R = tasa de rendimiento de la inversin VAN1 = valor actual neto del primer perodo de reinversin G = tasa de crecimiento de la inversin DIV1 = dividendo del primer perodo

    Ao 1963: William F. Sharpe (n.1934) (Premio Nobel de Economa 1990) publica su artculo Capital asset

    prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, en donde la idea fundamen-tal es que los rendimientos de los ttulos estn relacionados slo por sus respuestas a un fac-tor comn (coeficientes beta). El trabajo se basa en los supuestos de que el inversor se com-porta segn el criterio media-varianza, que los mercados financieros son perfectos, que exis-te una inversin sin riesgo, y que existen expectativas homogneas acerca de los ttulos, y de l surgen los trminos de lnea de mercado del capital, riesgo sistemtico y no sistemtico, y homogeneidad de expectativas de los inversores. Andr Perold, en el simposio realizado por los 40 aos del artculo de Sharp (2004), expres que CAPM revolucion las finanzas mo-

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    dernas al proporcionar el primer marco coherente para relacionar el rendimiento y el riesgo de una inversin.

    Kenneth J. Arrow (n.1921) (Premio Nobel de Economa 1972) introduce el concepto de riesgo moral (moral hazard) en la economa y, con eso, funda la teora econmica de la informa-cin.

    Franco Modigliani y Merton Miller presentan su segundo trabajo Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction, en el que plantean el efecto del impuesto a las ganancias en el valor de la empresa, describiendo como nueva proposicin:

    Valor de la empresa = Valor cuando se financia solo con capital propio + VA (ahorro fiscal)

    Ao 1965: Paul Samuelson (1915-2009) presenta su trabajo Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly en el cual prueba la eficiencia en el comportamiento de los merca-dos financieros ya que no responden a las leyes de oferta y demanda porque funcionan de-masiado bien. Si los precios fueran predecibles alguien podra obtener ventajas. Los merca-dos financieros son eficientes en informacin cuando toda la informacin referida a un ttulo se refleja inmediatamente en el precio.

    Ao 1966: Merton H. Miller (1923-2000) y Daniel Orr (n.1934) siguiendo la lnea de trabajo de Baumol, publican A model of the demand for money by firms en el cual, a travs de la incor-poracin de la regla de raz cuadrada, buscan establecer los saldos ptimos de caja a mante-ner por las empresas.

    Ao 1969: Hans Stoll (n.1941) presenta el Teorema de Paridad de las Opciones en su artculo The relation between put and call prices, en donde establece que una cartera formada por una accin y el derecho a venderla es equivalente a una cartera formada por efectivo (o un bono que paga el precio de ejercicio a la fecha de vencimiento de la opcin) y el derecho a comprarla accin.

    Ao 1970: Eugene F. Fama (n.1939), en el artculo Efficient capital markets: A review of theory and empi-

    rical work plantea, en la bsqueda de sistematizacin de los estudios del comportamiento de los mercados financieros, el estndar de interpretacin de los estudios empricos para mu-chos aos: las pruebas de forma dbil, semifuerte y fuerte. Por sus trabajos ha sido muy aso-ciado con la expresin mercados financieros eficientes.

    GinnieMae 9 emite los primeros ttulos basados en hipotecas, con lo que se inicia el movimiento de titulizacin (securitizacin) moderna.

    Ao 1973: Fischer Black (1938-1995) y Myron S. Scholes (1941) (Premio Nobel de Economa 1997) publican The pricing of options and corporate liabilities, en donde desarrollan una de las ecuaciones ms famosas de las finanzas. Robert Merton dira sobre este artculo vir-tualmente desde el da de su publicacin, renov el campo al aproximar los temas de la va-

    9 GinnieMae: denominacin de Government National Mortgage Association, opera como Agencia del Departamen-

    to de Desarrollo de la Vivienda, se estableci en Estados Unidos en 1968 para promover la propiedad de la vivien-da. La misin de GinnieMae es ampliar la disponibilidad de vivienda en los Estados Unidos mediante la compra de hipotecas a las instituciones financieras y luego agruparlas en pools. La garanta de GinnieMae permite a los pres-tamistas hipotecarios obtener un mejor precio para sus prstamos y canalizar los fondos a nuevos prstamos hipote-carios.

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    luacin de las opciones y la deuda de la empresa. y dio el fundamento de un nuevo campo de las finanzas, el anlisis de derechos contingentes.

    Ao 1974: Stewart C. Myers (1940) presenta el mtodo de Valor Actual Ajustado en el artculo Interac-

    tions of corporate financing and investment decisions: Implications for capital budgeting, en el cual propone valuar un negocio adicionando al valor obtenido por solo financiarlo con fondos propios el efecto que surge por adicionar deuda.

    VAA = VCB + VAAI CI

    VAA = valor actual ajustado VCB = valor actual del caso bsico = valor del negocio cuando slo se financia con capital propio. VAAI = valor actual del ahorro impositivo = valor que se agrega por el uso de deuda CI = costos de insolvencia = valor que se destruye por el uso de deuda

    En su trabajo Myers muestra que es muy restrictiva la validez del uso de la tasa de Costo Medio Ponderado del Capital para descontar los flujos de fondos.

    Joel M. Stern propone, en su artculo Earnings per share dont count, la nocin de flujo de caja disponible (free cash flow) cuando se utiliza la tcnica de flujo de caja actualizado. Es el ni-vel de caja disponible para la atencin de las obligaciones con terceros (deuda) y el pago de dividendos, pero que no necesariamente son entregados a ellos en su magnitud total.

    Ao 1976: Stephen A. Ross (1944) propone una nueva forma de valor ttulos (acciones), en donde, a diferencia del modelo CAPM que se basa en un solo factor (rentabilidad), incorpora multifactores (expectativas de crecimiento de la economa, tasas de inters, inflacin, precios internacionales, caractersticas del sector, etc). El modelo es conocido con las siglas APT y resultado de su trabajo The arbitraje theory of capital asset pricing.

    Ao 1977: Stewart C. Myers en Determinants of corporate borrowing plantea la nocin de op-ciones de negocio, que llam opciones reales en contraposicin de las opciones financieras.

    Ao 1981: Robert J. Shiller (1946) realiza el primer estudio de la volatilidad del rendimiento de las acciones. Sus trabajos son Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? y The use of volatility measures in assessing market efficiency.

    Ao 1991: G. Bennett Stewart III presenta The quest for value en el que plantea un sistema de direccin basado en el Valor Econmico Adicional (Economic Value Added, EVA), en donde considera la ganancia despus de todos los costos del capital.

    3. Evolucin de las crisis Momentos crticos en las bolsas de valores y sistemas financieros ms importantes del mun-

    do han desencadenado en austeridades por parte del estado, personas que se suicidan, ttulos de bolsa que no tienen ningn valor, y mercados de bienes reales que se desploman. As mismo, el mundo ha capoteado diversas crisis por diversos motivos y de alguna manera la economa mundial se las ha ingeniado para encontrar la mejor solucin.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 163

    Segn Wesley Mitchell 10 no existen dos perodos de crisis exactamente iguales porque la si-tuacin econmica en que cada una de ellas se presenta es distinta. La situacin econmica es el resultado de la interaccin de numerosas fuerzas, nacionales e internacionales, naturales y artifi-ciales, polticas y econmicas: precios internos y externos de bienes y servicios, clima, polticas de estado, relaciones internacionales, guerra o paz, demanda interna y externa, mtodos indus-triales, capacidad de generar utilidades, y muchas otras fuerzas, dentro de las cuales el ritmo de la actividad econmica es solo una ms de ellas.

    La falta de similitud en las crisis puede haber llevado a muchas personas a pensar que ellas son acontecimientos anormales, originadas por la acumulacin de errores de administracin, tanto pblico como privado. Sin embargo, la opinin contempornea considera que las crisis no son ms que el resultado de ciclos econmicos recurrentes. El estado de la economa es dinmi-ca y por tanto fluctuante, no es un estado normal interrumpido por crisis ocasionales sino que se desarrolla, alcanza la prosperidad, hace crisis, cae en depresin, y recomienza el ciclo con la recuperacin a travs de bajos precios, costos de produccin reducidos, escasos niveles de utili-dad, elevadas reservas bancarias, reducido endeudamiento empresario, y poltica de crditos conservadora.

    Opinin contraria expresa Federico Novelo Urdanivia 11 en su obra De Keynes a Keynes al decir que las crisis econmicas suelen ser el resultado de la accin humana, y que el asunto de los llamados ciclos econmicos, el trnsito del auge a la crisis y de esta al auge de manera libre e irregular y en todos los aspectos importantes de la economa, ha sido una fuerte y aeja preocupacin sobre la que se han intentado las ms peculiares explicaciones, incluido el nmero y ubicacin de la manchas solares.

    Hyman Minsky,12 criticado por Friedman y Hayek, investig sobre la fragilidad financiera intrnseca a la marcha normal de la economa y sobre las crisis financieras. Fue el primero que mostr cmo evoluciona la inestabilidad de los mercados financieros y cmo interacciona con la economa. Descubri que en tiempos de prosperidad se desarrolla una euforia especulativa mientras aumenta el volumen de crdito, hasta que los beneficios producidos no pueden pagarlo, momento en que los impagos producen la crisis. El resultado es una contraccin del prstamo, incluso para aquellas compaas que s pueden pagarlo, momento en que la economa entra en recesin.

    Escribi en 1974: Una caracterstica fundamental de nuestra economa es que el sistema fi-nanciero oscila entre la robustez y la fragilidad, y esa oscilacin es parte integrante del proceso que genera los ciclos econmicos.

    Estudi el desarrollo de los ciclos financieros, tratando de identificar los factores que desen-cadenan, y las fases por las que transitan, los perodos expansivos y los contractivos. Los pero-dos largos de estabilidad econmica llevan a los inversores a asumir riesgos en forma creciente y a los bancos y empresas a apalancarse en forma excesiva. La base de su estudio es la clasifica-cin financiera de las empresas en tres tipos:

    La empresa cubierta: aquella cuyo flujo de caja permite pagar las deudas contradas. La empresa especulativa: aquella cuyo flujo de caja permite pagar los intereses de la

    deuda, pero no amortiza el principal. Este tipo de empresas requieren refinanciamiento.

    10 Wesley Mitchell (1874-1948), economista, uno de los primeros investigadores que utiliz la tcnica estadstica

    para el estudio de los fenmenos econmicos y para determinar los niveles de actividad econmica (ciclos econ-micos). 11

    Federico Novelo Urdanivia: profesor de la Universidad Autnoma Metropolitana, Mxico, economista y doctor en ciencias de poltica internacional, autor de 10 libros y ha sido distinguido con numerosas distinciones y recono-cimientos acadmicos. 12

    Hyman Minsky (1919-1996), economista, profesor de economa de la Universidad Washington, St. Louis. Inves-tig sobre la fragilidad financiera de la economa y la comprensin de las crisis financieras.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 164

    La empresa Ponzi:13 aquella cuyo flujo de caja no permite ni siquiera pagar los inter-eses de la deuda. Este tipo de empresas requieren an mayor refinanciamiento.

    El predominio de las primeras implica un sistema financiero robusto, y el de las ltimas un sistema financiero frgil. Cuando la tasa de inters es inferior a la tasa de beneficio ( i < ROA) las empresas experimentan la tendencia de cambiar del tipo cubierto al tipo Ponzi, debido al incentivo que supone una baja tasa de inters del endeudamiento: incremento de las posibilida-des de inversin, incremento de la rentabilidad y revalorizacin de los activos. La fase de eufo-ria suele ir acompaada de sobrevaloracin, apalancamiento y operaciones rpidas de compra-venta.

    El aumento de la demanda de crdito har crecer la tasa de inters hasta situarse por encima de la de beneficio (ROA). Cuando las tasas de inters son altas las empresas cubiertas podrn afrontar sus obligaciones, mientras que las especulativas y Ponzi no podrn hacerlo. Esta situa-cin de mercado llevar a una contraccin del crdito ante la suba del riesgo de pago, llevando a los valores financieros a un perodo de volatilidad y obligando a algunas empresas a liquidar activos a fin de obtener liquidez. El aumento de la tasa de inters se traslada a precio afectando la demanda de bienes y servicios, crendose un crculo vicioso que desencadena la crisis.

    Minsky advirti que la sofisticacin de los instrumentos financieros y su internacionaliza-cin (globalizacin) supone un gran riesgo para la estabilidad financiera, por la dificultad para regular un mercado tan complejo. Propuso la reduccin del tamao de los intermediarios finan-cieros (si bien luego se retract), la regulacin bancaria, la orientacin del gasto pblico hacia la inversin y el mantenimiento de un sistema fijo de tipos de cambio.

    Y Paul Krugman 14 expresa en 2009: En 2003, Robert Lucas, catedrtico de la Universidad de Chicago y galardonado

    en 1995 con el premio Nobel de Economa, pronunci el discurso presidencial durante la convencin anual de la Asociacin Americana de Economa. Despus de explicar que la macroeconoma haba surgido como respuesta a la Gran Depresin, declar que haba llegado la hora de que aquella disciplina siguiera avanzando: a efectos prcticos, el problema principal de la depresin-prevencin declar se ha resuelto.

    Lucas no afirmaba que el ciclo econmico, la alternancia irregular de recesiones y expansiones que hace al menos un siglo y medio que nos acompaa, hubiera acabado. S que sostena, en cambio, que ese ciclo estaba bajo control, hasta el punto que los be-neficios de seguir domndolo seran triviales: los beneficios que tendra en el bienestar de la poblacin suavizar las fluctuaciones de la economa, dijo, seran triviales. Haba llegado el momento de centrarse en cuestiones como el crecimiento econmico a largo plazo. Lucas no era el nico que aseguraba que el problema de la depresin-prevencin estaba resuelto. Un ao ms tarde, Ben Bernanke, un antiguo catedrtico de Princeton que haba pasado a formar parte de la direccin de la Reserva Federal, de la cual no tardara en ser nombrado presidente, pronunci un discurso de un optimismo sensacio-nal titulado La gran moderacin en el que, como ya haba hecho Lucas, sostena que la poltica macroeconmica moderna haba resuelto el problema del ciclo econmico (o, ms concretamente, haba reducido ese problema tanto que ahora era ms una molestia que un problema prioritario).

    Si echamos la vista atrs unos pocos aos, y teniendo en cuenta adems que gran parte del mundo est sumido en una crisis econmica y financiera que recuerda dema-siado a la de los aos treinta, estas palabras optimistas parecen de una petulancia extra-ordinaria. Lo ms curioso de ese optimismo era que, durante los aos noventa del pasa-

    13 Carlo Ponzi (1882-1949), famoso delincuente de origen italiano especializado en estafas similares a esquemas

    piramidales. 14

    Paul Krugman: 1953, economista, profesor de la Universidad de Princeton, premio Nobel de Economa en 2008 por su teora sobre el libre comercio y la globalizacin.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 165

    do siglo, varios pases, y entre ellos Japn, la segunda economa mundial en importan-cia, asistieron a la reaparicin de unos problemas econmicos que recordaban a los aos de la Gran Depresin.

    Sin embargo, en los primeros aos de esa dcada, este tipo de problemas tpicos de una recesin no haban llegado todava a Estados Unidos, al tiempo que la inflacin, el azote de los aos setenta, pareca, por fin, controlada. Adems, las noticias econmicas relativamente tranquilizadoras se enmarcaban en un contexto poltico que alentaba el optimismo: el mundo pareca un lugar ms favorable para las economas de mercado de lo que haba sido en los ltimos noventa aos.

    Lo que empieza como un crculo virtuoso, retroalimentndose para la generacin de prospe-ridad, va acumulando en su transcurrir tensiones que finalmente harn crisis. Se ha observado que cuando se empiezan a aumentar gradualmente los costos unitarios de produccin por haber alcanzado la utilizacin plena de planta, aumenta el precio de los bienes y servicios, se contrae el crdito y aumenta su costo, y se reduce la tasa de inversin, comienza la crisis.

    A continuacin, a fin de tratar de reconocer los elementos tipificantes, se expone una breve resea de las principales crisis internacionales ocurridas en la historia.

    1. 1866 1890 Barings

    Banco de Inglaterra

    El fracaso de un importante banco londinense en 1866 condujo a un cambio clave en la for-ma en que los bancos centrales manejaban crisis financieras. Overend & Guerney era un banco de descuento que ofreca fondos a bancos comerciales y de ahorros en Londres, que entonces era el centro financiero ms importante del mundo. Cuando se declar en quiebra en mayo de 1866, muchos bancos ms pequeos se vinieron abajo ante la imposibilidad de conseguir fondos, aun-que fueran solventes.

    A consecuencia de esta crisis, reformadores como William Bagehot presionaron para que el Banco de Inglaterra asumiera un nuevo papel como prestador de ltimo recurso que proveyera de liquidez al sistema financiero durante las crisis, para impedir que el colapso de un banco se extendiera a otros.

    La nueva doctrina se implement durante la crisis de Barings en 1890, cuando las inversio-nes de ese banco sufrieron prdidas en Argentina. El Banco de Inglaterra cubri las prdidas para evitar que el sistema bancario del Reino Unido se viniera abajo.

    Las negociaciones secretas entre el Banco y financieros britnicos condujeron al estableci-miento de un fondo de rescate de 18 millones de libras en noviembre de 1890, antes de que se hiciera pblica la magnitud de las prdidas de Barings.

    Los banqueros tambin organizaron un comit para renegociar la deuda vencida que deba Argentina, pero una crisis bancaria envolvi al pas y los prstamos externos a Buenos Aires se suspendieron virtualmente durante una dcada.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera

    2. El pnico de 1907

    El pnico de 1907 se produce por el intento de Otto Heinze de cual se compra una elevada cantidad de una determinada materia prima y as manipular su prcio) las acciones de la compaa Unitedcon el famoso banquero Charles W. Morse controlaban seis bancos de nivel nacional y diez de nivel estatal, cinco compaas fiduciarias y cuatro aseguradoras.

    Otto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anuncia su insolvencia tan corridas en los bancos que controlaba, amplindose los efectos al resto del sistema. Comieza el pnico, los retiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbada por la falta de regulaciones y de un prestamista de ltima instancia.

    La Bolsa de Nueva York cay cerca del 50%. La situacin pudo haber sido peor sino hubiera sido por la intervencin de J. P. Morgan, que

    aplicando grandes sumas de dinero, propio y de otros banqueros, logr apuntalar el sistema fnanciero. An no exista un bancoacciones, el cual es creado al ao siguiente a instancia del senador Nelson W. Aldrich.

    3. Hiperinflacin alemana

    Tuvo lugar entre 1921 y 1923 en la identifica a Alemania durante el perodo de entreguerras.los pases se vieron afectadas por la inflacin, sin dudas la ms grave fue la Alemana, en donde se reconocen algunos elementos como claves del proceso inflacionario que vivi ese pas: a) el enorme monto impuesto como reparaciones de guerra que llevo a una abrupta cada del marco alemn; b) la acelerada desregulacin, despus de la primera guerra mundial, del coproduccin; c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes y servicios de una economa de paz, y d) una formidable emisin monetaria ocurrida durante la guerra y la inmediata posguerra para cubrir gastos. Los marcos alemanes llegaron a valer man, y se ajust la paridad cambiaria a 4,2 mil millones de marcos por dlar.

    4. El Martes negro (1929)

    XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera

    Una multitud se congrega en Wall Street duranteel pnico bancario en octubre de 1907

    El pnico de 1907 se produce por el intento de Otto Heinze de arrinconarcual se compra una elevada cantidad de una determinada materia prima y as manipular su prcio) las acciones de la compaa United Copper, propiedad de su hermano Augcon el famoso banquero Charles W. Morse controlaban seis bancos de nivel nacional y diez de nivel estatal, cinco compaas fiduciarias y cuatro aseguradoras.

    Otto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anuncia su insolvencia tan corridas en los bancos que controlaba, amplindose los efectos al resto del sistema. Comieza el pnico, los retiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbada por la falta de regulaciones y de un prestamista de ltima instancia.

    a de Nueva York cay cerca del 50%. La situacin pudo haber sido peor sino hubiera sido por la intervencin de J. P. Morgan, que

    aplicando grandes sumas de dinero, propio y de otros banqueros, logr apuntalar el sistema fnanciero. An no exista un banco central (Reserva Federal) que pudiera llevar adelante tales acciones, el cual es creado al ao siguiente a instancia del senador Nelson W. Aldrich.

    Diario del 28 de julio de 1923

    Tuvo lugar entre 1921 y 1923 en la Repblica de Weimar, nombre histrico con el que se identifica a Alemania durante el perodo de entreguerras. Si bien la economa de la mayora de los pases se vieron afectadas por la inflacin, sin dudas la ms grave fue la Alemana, en donde

    algunos elementos como claves del proceso inflacionario que vivi ese pas: a) el enorme monto impuesto como reparaciones de guerra que llevo a una abrupta cada del marco alemn; b) la acelerada desregulacin, despus de la primera guerra mundial, del coproduccin; c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes y servicios de una economa de paz, y d) una formidable emisin monetaria ocurrida durante la guerra y la inmediata posguerra para cubrir gastos. Los marcos alemanes llegaron a valer menos que el papel en que se imprian, y se ajust la paridad cambiaria a 4,2 mil millones de marcos por dlar.

    XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 166

    arrinconar (prctica por la cual se compra una elevada cantidad de una determinada materia prima y as manipular su pre-

    Copper, propiedad de su hermano Augustus, quien junto con el famoso banquero Charles W. Morse controlaban seis bancos de nivel nacional y diez de

    Otto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anuncia su insolvencia y se precipi-tan corridas en los bancos que controlaba, amplindose los efectos al resto del sistema. Comien-za el pnico, los retiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbada por la falta de regulaciones

    La situacin pudo haber sido peor sino hubiera sido por la intervencin de J. P. Morgan, que aplicando grandes sumas de dinero, propio y de otros banqueros, logr apuntalar el sistema fi-

    central (Reserva Federal) que pudiera llevar adelante tales acciones, el cual es creado al ao siguiente a instancia del senador Nelson W. Aldrich.

    Repblica de Weimar, nombre histrico con el que se Si bien la economa de la mayora de

    los pases se vieron afectadas por la inflacin, sin dudas la ms grave fue la Alemana, en donde algunos elementos como claves del proceso inflacionario que vivi ese pas: a) el

    enorme monto impuesto como reparaciones de guerra que llevo a una abrupta cada del marco alemn; b) la acelerada desregulacin, despus de la primera guerra mundial, del comercio y la produccin; c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes y servicios de una economa de paz, y d) una formidable emisin monetaria ocurrida durante la guerra y la inmediata posguerra

    enos que el papel en que se imprim-

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 167

    Luego de la Primera Guerra Mundial (1914-1918) los pases intervinientes no encuentran hasta 1922 la forma de reencausar sus economas, es as que luego de un breve perodo de mejo-ra observado en 1919 se enfrentan a una nueva recesin en los aos 1920 y 1921. Recin a partir de la Conferencia de Gnova, en donde 34 pases se renen en abril de 1922 en la ciudad italiana de Gnova para realizar la Segunda Conferencia Monetaria Internacional en la bsqueda de acuerdos para la reconstruccin del comercio y del sistema financiero internacional, derivando en la reinstauracin del patrn cambio oro, se alcanza la generacin de condiciones fundamentalmente el recupero de la confianza- que propendieran a un crecimiento sostenido. Se da inicio a los felices aos veinte, caracterizado por una notable expansin del crdito, un fuerte desarrollo de nuevos sectores industriales (automotriz, qumica, textil, petrolero, farmac-utica, elctrica, telefnica, electrodomsticos, aviacin, radio y cine), la aparicin de carteles para el control de los precios del acero y petrleo, y la superproduccin agrcola.

    Este elevado crecimiento del sector industrial alent a las personas a invertir sus ahorros y a endeudarse en el sistema bancario para realizar colocaciones burstiles, obteniendo desmesura-das ganancias.

    Pero, las restricciones que impona el patrn oro, la incapacidad de la demanda (por una dis-tribucin desigual de la renta, la existencia de precios cartelizados, y la prdida de poder adqui-sitivo de los campesinos por el retraso de los precios agrcolas) para acompaar el constante aumento de la oferta de bienes industriales y agrcolas (tngase presente que en esta dcada Eu-ropa, con la excepcin de Alemania, se reincorpora como oferente de bienes no blicos, acrecen-tando la oferta global)llev a un progresivo y sostenido proceso de acumulacin de stocks, que luego ajustar por baja de precios y despidos de personal.

    No obstante a que el crecimiento de la industria se haba detenido, los precios de las acciones siguieron subiendo por razones especulativas.

    Las condiciones generales de la economa retrajo el ingreso de los inversores, quienes al de-jar de atender sus crditos son obligados a la liquidacin de sus acciones (sobrevaluadas), lle-vando al Jueves Negro (24 de octubre de 1929). En apenas cinco aos el ndice Dow Jones In-dustrial subi de casi 125 a 381,17 puntos (03-09-1929) (un 200%), para caer sostenidamente durante 3 aos hasta el nivel de 48 puntos, y llevarle 22 aos para rencontrar el valor mximo observado.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera

    Refiere John K. Galbraith 15tes de la crisis:

    Psima distribucin de la rentams altas recibi aproximadamente la tercer parte de toda la renta personal de la nacin, lo que lleva a una prdida del nivel de consumo necesario para motorique las clases con mayores ingresos o bien aplican sus recursos excedentes en inversines (mejora la oferta pero no la demanda) o en la adquisicin de bienes suntuarios (dmanda reducida de bienes y servicios). Las consecuencias de una del ingreso las confirma John Atkinson(Londres, 1922).

    Muy deficiente estructura de las sociedades annimaspor personas con pocos valores ticos y financique priorizaban el cobro de sus intereses a la reinversin de las utilidades, lo que agravba la insuficiencia en la demanda de bienes y servicios.

    Psima estructura bancariade distintas localidades del pas, con un total de depsitos de 115 millones de dlares. Esta situacin espiraliz el pnico.

    Dudosa situacin de la balanza de pagosdispuesta por el presidenposibilidad de los pases deudores de Estados Unidos de cumplir sus obligaciones ante la dificultad para colocar sus productos, y esta prdida de ingresos de dichos pases finamente retrajo tambin las exportaciones de Estados Unidos, profundizando la crisis.

    Mseros conocimientos de economa de la pocade los economistas del momento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambin sostenida por Harold James en El Fin de la Globalizacin

    5. La crisis petrolera de 1973

    Grfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo (1861La lnea superior muestra el nivel de precios constantes, ajustado segn la iflacin. La lnea inferior

    A partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubre de 1973, en la llamada guerra de Yom Kippur (en vista a que dicha festividad hebrea se realiza el da de comienzo de las acciones blicas), se da inicio a un fuerte proceso de ajuste del precio del petrleo.Pases Exportadores de Petrleo (OPEP, organizacin intergubernamental, con sede en Viena, fundada en Bagdad en setiembre de 1960, por iniciativa del gobierno de Venezuela, como repuesta a la baja oficial del precio del petrleo acordada unilateralmente por las grandes compaas distribuidoras) coordin acciones para presionar a Estados Unidos y fortalecer su control,

    15 John K. Galbraith (1908-2006), economista, profesor de la Universidad de Harvard, autor de numerosos artculos

    y libros.

    XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera

    15 en su obra El Crac del 29 los siguientes factores desencadena

    Psima distribucin de la renta. En 1929 el cinco por ciento de la poblacin con rentas ms altas recibi aproximadamente la tercer parte de toda la renta personal de la nacin, lo que lleva a una prdida del nivel de consumo necesario para motorique las clases con mayores ingresos o bien aplican sus recursos excedentes en inversines (mejora la oferta pero no la demanda) o en la adquisicin de bienes suntuarios (dmanda reducida de bienes y servicios). Las consecuencias de una incorrecta distribucin del ingreso las confirma John Atkinson Hobson en su obra Economics of Unemployment

    Muy deficiente estructura de las sociedades annimas. Las sociedades eran conducidas por personas con pocos valores ticos y financiadas por holdings o trust de inversiones, que priorizaban el cobro de sus intereses a la reinversin de las utilidades, lo que agravba la insuficiencia en la demanda de bienes y servicios. Psima estructura bancaria. En los primeros seis meses de 1929, quebraron 346 bancos de distintas localidades del pas, con un total de depsitos de 115 millones de dlares. Esta situacin espiraliz el pnico. Dudosa situacin de la balanza de pagos. Un aumento en los aranceles de importacin, dispuesta por el presidente Hoover a fin de mejorar la balanza de pagos, derivo en la iposibilidad de los pases deudores de Estados Unidos de cumplir sus obligaciones ante la dificultad para colocar sus productos, y esta prdida de ingresos de dichos pases fina

    mbin las exportaciones de Estados Unidos, profundizando la crisis.Mseros conocimientos de economa de la poca. La mala formacin o intencionalidad

    del momento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambin sostenida El Fin de la Globalizacin.

    La crisis petrolera de 1973

    Grfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo (1861La lnea superior muestra el nivel de precios constantes, ajustado segn la iflacin. La lnea inferior muestra los precios corrientes

    A partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubre de 1973, en la llamada guerra de Kippur (en vista a que dicha festividad hebrea se realiza el da de comienzo de las acciones

    erte proceso de ajuste del precio del petrleo. Pases Exportadores de Petrleo (OPEP, organizacin intergubernamental, con sede en Viena, fundada en Bagdad en setiembre de 1960, por iniciativa del gobierno de Venezuela, como re

    la baja oficial del precio del petrleo acordada unilateralmente por las grandes compaas distribuidoras) coordin acciones para presionar a Estados Unidos y fortalecer su control,

    2006), economista, profesor de la Universidad de Harvard, autor de numerosos artculos

    XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 168

    los siguientes factores desencadenan-

    . En 1929 el cinco por ciento de la poblacin con rentas ms altas recibi aproximadamente la tercer parte de toda la renta personal de la nacin, lo que lleva a una prdida del nivel de consumo necesario para motorizar la economa, ya que las clases con mayores ingresos o bien aplican sus recursos excedentes en inversio-nes (mejora la oferta pero no la demanda) o en la adquisicin de bienes suntuarios (de-

    incorrecta distribucin Economics of Unemployment

    . Las sociedades eran conducidas adas por holdings o trust de inversiones,

    que priorizaban el cobro de sus intereses a la reinversin de las utilidades, lo que agrava-

    uebraron 346 bancos de distintas localidades del pas, con un total de depsitos de 115 millones de dlares.

    . Un aumento en los aranceles de importacin, te Hoover a fin de mejorar la balanza de pagos, derivo en la im-

    posibilidad de los pases deudores de Estados Unidos de cumplir sus obligaciones ante la dificultad para colocar sus productos, y esta prdida de ingresos de dichos pases final-

    mbin las exportaciones de Estados Unidos, profundizando la crisis. . La mala formacin o intencionalidad

    del momento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambin sostenida

    Grfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo (1861-2006). La lnea superior muestra el nivel de precios constantes, ajustado segn la in-

    A partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubre de 1973, en la llamada guerra de Kippur (en vista a que dicha festividad hebrea se realiza el da de comienzo de las acciones

    La Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP, organizacin intergubernamental, con sede en Viena, fundada en Bagdad en setiembre de 1960, por iniciativa del gobierno de Venezuela, como res-

    la baja oficial del precio del petrleo acordada unilateralmente por las grandes compa-as distribuidoras) coordin acciones para presionar a Estados Unidos y fortalecer su control,

    2006), economista, profesor de la Universidad de Harvard, autor de numerosos artculos

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 169

    hasta entonces explotados por empresas angloamericanas. El 16 de octubre anunciaron la dupli-cacin del precio del crudo, y luego la limitacin de exportaciones a Estados Unidos por apoyar a Israel en la guerra. Gran nmero de economas en el mundo entran en recesin.

    La crisis se ve influida tambin por la salida unilateral de Estados Unidos (el 15 de agosto de 1971, bajo la presidencia de Nixon) del acuerdo de Bretton Woods, que fuera suscrito en julio de 1944 por los pases aliados y en donde se acordara el patrn oro.

    Delegados en la confe-rencia de julio de 1944,

    en el Mt. Washington Hotel, Bretton Woods,

    New Hampshire

    6. Crisis de Kuwait (1982) El Souk (zoco, mercado al aire libre) Al-Manakh (descanso de camellos) se especializaba en

    la comercializacin de acciones altamente especulativas y desreguladas de compaas no ku-waites. Su capitalizacin de mercado fue el tercero ms alto despus de Estados Unidos y Japn, y por delante de Inglaterra y Francia. Emergi como un mercado paralelo al oficial, en donde operaban los nuevos inversores; al cual, luego, tambin se incorporaron los antiguos in-versores. Naci como respuesta a medidas regulatorias y a la expulsin de inversores que fueron afectados luego de la pequea crisis del mercado oficial en 1977. El mercado oficial estaba con-trolado por viejas familias acomodadas.

    En el Souk Al Manakh las transacciones se cancelaban bsicamente con cheques posdatados, lo que creo una gran expansin de crditos desregulados. En agosto de 1982, un operador pre-senta al cobro un cheques posdatado (emitido por un joven empleado de Passport Office) y le es rechazado, desencadenando la cada. Una investigacin oficial estim la suma de cheques pos-datados en 94.000 millones de dlares, con un total de 6.000 inversores. El Ministerio de Finan-zas orden el cierre del mercado. Slo el banco Nacional de Kuwait sobrevivi a la crisis.

    7. El Lunes negro (1987)

    Sucedi el lunes 19 de octubre de 1987. Ese da Wall Street sufri su segunda mayor cada diaria en su historia alcanzando un 22,6 %; ya que la primera ocurri el 12 de diciembre de 1914 con un 24,39 %.La cada del Lunes Negro represent una prdida de 500.000 millones de dla-res. El pnico no tardo en extenderse al resto de los mercados financieros; la bolsa Australiana cay un 41,8 %, la de Canad un 22,5 %, la del Reino Unido un 26,4 % y la de Hong Kong un 45,8%.

    Las razones de lo ocurrido no estn claras, desde una visin simplista estn quienes dicen que la chispa la produjo el mal funcionamiento del recin implementado mercado electrnico, y otros, de manera ms completa, reconocen algunos factores: varios aos consecutivos de ganan-cias en el mercado, mximos en bolsa, una fuerte depreciacin del dlar, una gran volatilidad, y la aparicin de Japn como terrible rival econmico.

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 170

    8. El Error de Diciembre (o Efecto Tequila)

    El Presidente de Mxico Carlos Salinas de Gortari (1988-1994) dio inicio a un proceso de privatizacin de empresas pblicas que permiti la realizacin de inversiones en infraestructura para potenciar el comercio internacional. El proceso condujo a la estabilidad y baja inflacin, pero a un tipo de cambio atrasado; estimado por algunas fuentes en un 20 %.

    El desequilibrio macroeconmico sugera la suba de las tasas de inters, pero Salinas, con el nimo de sostener su imagen positiva en su final de gobierno, resolvi en lugar de ello comprar deuda mexicana para sostener la base monetaria, llevando las reservas internacionales a escasos 9.000 millones de dlares.

    A los factores macroeconmicos (fuerte dficit fiscal, emisin de los Tesobonos en dlares para poder solventar el dficit, y prcticas bancarias relajadas) se le agregaron otros de orden poltico (asesinato del candidato presidencial Luis Donaldo Colosio y levantamiento en Chiapas del Ejercito Zapatista de Liberacin Nacional) para abatir al reciente presidente electo Ernesto Zedillo Ponce de Len (01-12-1994 al 30-11-2000) con la crisis financiera de 1994.

    Ni bien asumiera Zedillo su gobierno se vio obligado a devaluar, y lo que inici con un de-seado ajuste de tan solo un 15 % concluy en un sistema de flotacin libre que ms que duplico la paridad del peso, hizo impagables las deudas en dlares y condujo a la poblacin a un estado de prdida general.

    Salinas dira que las decisiones de Zedillo de anunciar la devaluacin y la fijacin del siste-ma de flotacin libre sera el error de diciembre.

    La crisis econmica de Mxico de 1994 tuvo repercusiones mundiales. A pocos das de ini-ciado el proceso de devaluacin de la moneda mexicana, Bill Clinton, presidente de los Estados Unidos, solicit al Congreso de su pas la autorizacin de una lnea de crdito por $20 mil mi-llones de dlares para el Gobierno Mexicano que le permitieran garantizar a sus acreedores el cumplimiento cabal de sus compromisos financieros denominados en dlares.

    9. Crisis en el Sudeste Asitico

    A mediados de la dcada del 90 se dio el llamado milagro econmico asitico. Tailandia, In-donesia, Singapur y Malasia, mostraron un crecimiento sin precedentes. El volumen del crdito creci mucho ms rpido que su PIB, entre ocho y diez veces. Cerca de 390.000 millones de dlares, procedentes de Europa y Japn, ingresaron a estas economas. Los fondos fueron toma-dos en prstamo por el sector financiero a ms corto plazo al cual eran prestados para hacer in-versiones en activos burstiles e inmobiliarios.

    El desequilibrio financiero redujo fuertemente las reservas disponibles en los bancos centra-les. En marzo de 1997 ya haba claras manifestaciones de crisis en Tailandia, en donde se agrav la reserva de divisas por una cada en los ingresos por exportaciones a consecuencia de la sobreproduccin de bienes exportables (computadoras y chips). En julio el baht se devala un 20%, las deudas se hacen impagables y las empresas quiebran. Se produjo pnico, y el proceso se retroalimenta. En menos de seis meses hubo una fuga de capitales de 100.000 millones de dlares.

    En agosto de 1997, Filipinas, Singapur, Malasia e Indonesia se haban contagiado. Las bol-sas se desplomaron. Hong Kong, Taiwn y Corea del Sur no quedaron exentos de remesones.

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    10. La crisis argentina del 2001

    Protestas en la ciudad de Buenos Aires

    Carlos Sal Menen asumi la presidencia de la Nacin el 8 de julio de 1989 de manos del presidente saliente Ricardo Alfonsn, quien debi entregar al gobierno antes del vencimiento de su mandato por encontrarse el pas sumido en un proceso hiperinflacionario. La inflacin del mes de julio de 1989 fue del 197 %, y la de ese ao del 4.500 %.

    Luego de frustrados intentos de control de la hiperinflacin, a travs de varios ministros de economa (Miguel ngel Roig, Nstor Mario Rapanelli, Erman Gonzlez), Carlos Menen, esta-bleci la Ley de Convertibilidad ideada por quien era en ese momento su Ministro de Economa el Dr. Domingo Cavallo. La Ley de Convertibilidad estableca la paridad cambiaria entre el peso argentino y el dlar estadounidense.

    El corset cambiario requiri, para poder sostener el equilibrio fiscal, primero de la privatiza-cin de empresas pblicas y luego de un fuerte endeudamiento.

    Luego de dos perodos de gobierno del Dr. Menen asume, el 10 de diciembre de 1999, la conduccin del poder ejecutivo nacional el Dr. Fernando de la Ra. El atraso cambiario se agu-diz y la fuga de capitales se acento, llegando a acumular en 2001 81.000 millones de dlares. Para contrarrestar la fuga de capitales, el 2 de diciembre de 2001, el nuevamente Ministro de Economa Domingo Cavallo, quien asumiera funciones en marzo de 2001 convocado por De la Ra, introdujo restricciones al retiro de depsitos bancarios, lo que popularmente se denomin Corralito.

    La poblacin rechaz enrgicamente la medida, convirtiendo la crisis econmica tambin en una crisis poltica. Fuertes manifestaciones callejeras, saqueos a supermercados y tiendas, y re-presin de las fuerzas de seguridad, llevaron, el 20 de diciembre de 2001, a la renuncia del Pre-sidente Fernando de la Ra. Se hara cargo del poder ejecutivo el presidente de la Cmara de Senadores de la Nacin Ramn Puerta, quien convoca a asamblea legislativa para la eleccin de un nuevo presidente, siendo favorecido Rodolfo Rodrguez Sa el da 23 de diciembre. Alegan-do falta de apoyo Rodrguez Sa renuncia el 30 de diciembre, y asume el entonces presidente de la Cmara de Diputados Eduardo Camao. La Asamblea Legislativa convocada por Camao elige al Dr. Eduardo Duhalde como nuevo presidente, asumiendo el da 2 de enero de 2002. Es ste quien finalmente promueve la salida de la Convertibilidad, y produce una importantsima devaluacin del peso argentino.

    11. Crisis de 2008

    A partir del reconocimiento en el ao 2006 de la sobrevaluacin (burbuja) de las propiedades inmobiliarias en los Estados Unidos de Norte Amrica, se produce a fines de 2007 la crisis de la hipotecas subprime (hipotecas de alto riesgo, con elevadas tasas de inters, y titulizadas), y a partir de sta, en el ao 2008, se desencadena la crisis bancaria, burstil y econmica a nivel internacional. Sin dudas la ms importante despus de la crisis de 1929; aunque tambin algunos analistas la consideran tan devastadora como aquella.

    Luego de la crisis dot.com (desde 1995 hasta 2001) el crecimiento de la economa norteame-ricana paso de un 4% anual en 1999 a menos del 1 en 2001.Con el nimo de revertir la situacin se incentiv la economa a travs de dos medidas: a) reduccin de impuestos, y b) baja de la tasa

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    de inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuerte cada de la tasa de solo abarato el crdito sino que tambin produjo una cada del spread que requiri, para ser compensado, la generacin de nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.

    Segn John B. Taylor,16 autor de la regla Taylorestuvo por debajo de la que resulta del modelo, lo que explica las razones de una expansin mnetaria que promoviera la crisis.

    El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posible gracias al fuerte apalanclas operaciones, a travs de crditos hipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demanda amentaba el precio de las propiedades

    El aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters por parte de la Reserva Federal, hasta el 29-06-2006 en que alcanzo su pico de 5,25 % anual, as como el incremento natural en la cuota, agudiz el problema de los malos crditos al encarecerlos, derivando en el aumento de morosidad (se estima que llego a estar en mora un total de 500.000 mil millones de dnivel de ejecuciones. El aumento de la tasa de inters estuvo justificadtrol de la inflacin, que casi se duplica del 2004 al 2005.

    16 John B. Taylor (n.1946), profesor de econo

    recomendacin para la determinacin de la tasa de inters nominal, actualmente utilizada por bancos centrales. 17

    Regla Taylor. r = p + 0,5 y + 0,5 (p ltimos cuatro trimestres, y porcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIB objetivo. La Regla recomienda una tasa de inters alta, o sea una poltica monetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de la economa est por encima de su nivel de pleno empleo; y una tasa de inters relativamente baja, o una poltica mnetaria relajada, en las situaciones opuestas.

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    de inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuerte cada de la tasa de solo abarato el crdito sino que tambin produjo una cada del spread que requiri, para ser compensado, la generacin de nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.

    autor de la regla Taylor,17 la tasa de inters de los aos 2001 a 2006 estuvo por debajo de la que resulta del modelo, lo que explica las razones de una expansin mnetaria que promoviera la crisis.

    El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posible gracias al fuerte apalanclas operaciones, a travs de crditos hipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demanda amentaba el precio de las propiedades

    El aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters por parte de la Reserva Federal, 6 en que alcanzo su pico de 5,25 % anual, as como el incremento natural en

    la cuota, agudiz el problema de los malos crditos al encarecerlos, derivando en el aumento de morosidad (se estima que llego a estar en mora un total de 500.000 mil millones de dnivel de ejecuciones. El aumento de la tasa de inters estuvo justificado en la bsqueda de cotrol de la inflacin, que casi se duplica del 2004 al 2005.

    IPC Estados Unidos a largo plazo

    John B. Taylor (n.1946), profesor de economa de la Universidad de Stanford, en 1993 propuso la Regla Taylor: recomendacin para la determinacin de la tasa de inters nominal, actualmente utilizada por bancos centrales.

    Regla Taylor. r = p + 0,5 y + 0,5 (p 2) + 2, siendo: r la tasa de los fondos federales, p tasa de inflacin de los ltimos cuatro trimestres, y porcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIB objetivo. La Regla recomienda una tasa de inters alta, o sea una poltica monetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de la economa est por encima de su nivel de pleno empleo; y una tasa de inters relativamente baja, o una poltica mnetaria relajada, en las situaciones opuestas.

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    de inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuerte cada de la tasa de inters no solo abarato el crdito sino que tambin produjo una cada del spread que requiri, para ser compensado, la generacin de nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.

    la tasa de inters de los aos 2001 a 2006 estuvo por debajo de la que resulta del modelo, lo que explica las razones de una expansin mo-

    El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posible gracias al fuerte apalancamiento de las operaciones, a travs de crditos hipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demanda au-

    El aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters por parte de la Reserva Federal, 6 en que alcanzo su pico de 5,25 % anual, as como el incremento natural en

    la cuota, agudiz el problema de los malos crditos al encarecerlos, derivando en el aumento de morosidad (se estima que llego a estar en mora un total de 500.000 mil millones de dlares) y

    en la bsqueda de con-

    ma de la Universidad de Stanford, en 1993 propuso la Regla Taylor: recomendacin para la determinacin de la tasa de inters nominal, actualmente utilizada por bancos centrales.

    ndos federales, p tasa de inflacin de los ltimos cuatro trimestres, y porcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIB objetivo. La Regla recomienda una tasa de inters alta, o sea una poltica monetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de la meta, o cuando la economa est por encima de su nivel de pleno empleo; y una tasa de inters relativamente baja, o una poltica mo-

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    IPC US ltimos aos

    Perodo Inflacin Septiembre 2012 1,99 % Septiembre 2011 3,87 % Septiembre 2010 1,14 % Septiembre 2009 -1,27 % Septiembre 2008 4,94 % Septiembre 2007 2,75 % Septiembre 2006 2,06 % Septiembre 2005 4,69 % Septiembre 2004 2,54 % Septiembre 2003 2,32 %

    El precio de la vivienda que haba crecido fuertemente desde 2001, en agosto de 2005 cay significativamente, al igual que la cantidad de ventas. Y como dijramos, en 2006 comienza el proceso de la crisis: los deudores hipotecarios no pueden atender sus obligaciones, los bancos comenzaron a tener problemas de liquidez para devolver el dinero a sus inversionistas o para tomar nueva deuda, y el mercado burstil recibe las consecuencias.

    A partir de 2007, lo que haba nacido en Estados Unidos, se comienza a internacionalizar. Los analistas indican que la crisis parece explicarse: en una incorrecta valoracin de los ries-

    gos, la desinformacin de los inversores particulares (asimetra de informacin), y liquidez sin precedentes.

    Es as que Ricardo Pascale 18 y Pablo Pascale indican que la crisis se origina en una burbuja de precios de activos (en particular inmobiliarios), incentivada e interactuando con la utilizacin de niveles altamente riesgosos de leverage y nuevas formas de innovacin financiera que en-mascararon riesgos, coexistiendo reguladores y supervisores que fracasaron permitiendo incur-sionar al sistema en excesivos riesgos. Asimismo, -y nos parece de la mayor importancia agre-gar- ha existido una marcada subestimacin de la endogeneizacin de la elevacin del riesgo sistmico.

    Paralelismos y diferencias. Las causas que desencadenaron esta crisis se debaten incluso en la actualidad, pero todava no se han encontrado respuestas satisfactorias. No obstante, son muchos los expertos que encuentran numerosos paralelismos con lo que sucedi en octubre de 1987, siendo los ms llamativos: varios aos consecutivos de ganancias en el mercado, mximos en bolsa, una fuerte depreciacin del dlar, una fuerte subida de los precios del crudo y las materias primas, y una gran volatilidad. A lo que hay que unir el elevado dficit en la cuenta corriente y presupuestos de Estados Unidos y la aparicin de China como el temible rival econmico.

    En 1987 fue Japn quien asumi este papel. El mercado estaba muy caro y estaba buscando alguna excusa para reaccionar, comentaba a varios medios norteamericanos el que fuera presi-dente del New York Stock Exchange (NYSE), John Phelan.

    Las bombas de relojera. Un factor comn a varias crisis financieras (1929, 1987) son las bombas de relojera financiera, como algunos han denominado a las inversiones altamente apalancadas que terminan cayendo ni bien el crdito comienza a ser restrictivo. Los famosos

    18 Ricardo Pascale (n.1942), contador pblico, ex presidente del Banco Central del Uruguay, catedrtico de distintas

    universidades del mundo, autor de nmeros trabajos cientficos en temas financieros.

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    trust financieros de los aos 20 hbridos entre fondos y holding financiero supusieron una gran leccin para los mercados y las autoridades econmicas.

    Funcionaban y actuaban con base en el endeudamiento, el crdito y la revalorizacin de los activos en los que invertan. Conforme la crisis fue avanzando fueron cayendo por las ventas forzadas de participaciones y ejecuciones de las garantas en las que apoyaban sus inversiones. Son muchos los expertos que han alertado sobre las figuras de los fondos de capital riesgo y los hedgefunds.

    El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean Claude Trichet, alert sobre el inquie-tante tringulo de vulnerabilidad que configuraban este tipo de fondos junto a los productos es-tructurados de inversin (SIV).

    La creacin del fondo Mesas para facilitar la liquidacin de las inversiones de estos SIV en el mercado hipotecario de EEUU ha colocado en el punto de mira los fondos de alto riesgo, los holdings, las compaas con deuda en niveles fuera de rbita. Es el principal temor de la actual crisis.

    Con las bolsas en mximos histricos, la cada en desgracia de financieras, bancos e inmobi-liarias en la crisis subprime ha puesto las bases para el final del actual mercado alcista, iniciado en marzo de 2003. Despus de cuatro aos y medio de escalada ininterrumpida en las bolsas, el ciclo temporal del mercado comienza a sincronizarse con otros periodos. La crisis del 1987 lleg tras un lustro de euforia, la del 29 tras una dcada.

    Los espritus animales, tal como los analizan Akerlof y Shiller y que se expresan en confian-za, equidad, corrupcin y mala fe, ilusin monetaria e historias, tienen una secuencia en los momentos crticos de la economa. En una fase A (expansiva), la confianza (y sus multiplicado-res, en los que las historias de xitos son ejemplos a seguir)toma el papel central e inicial; no es, como cabra esperarlo, una confianza racional sino, ms bien, una suerte de fe, en la que seguir a otros o confiar excesivamente en los expertos son las llaves con las que se abren las puertas de entrada a la corrupcin y a la mala fe que invariablemente se sirven de tan vulnerables expresio-nes de confianza; la corrupcin y la mala fe, casi sobra decirlo, se hacen visibles cuando el prncipe se convierte en sapo; es decir, cuando la crisis ya est presente. Ah, las oleadas de op-timismo devienen en pesimismo y el contenido y tono esperanzado de las historias se metamor-fosean en sus contrarios.

    4. En busca del mejoramiento Sin dudas el derrumbe financiero de 2008 puso al mundo al borde de la Segunda Gran De-

    presin, desnudando un comportamiento altamente irresponsable de los bancos, agentes finan-cieros, inversores, reguladores, y tambin polticos.

    Dice Kenneth Rogoff 19 que los polticos y reguladores no tienen el coraje poltico ni la conviccin intelectual que se necesita para volver a un sistema mucho ms claro y directo.

    Andy Aldane 20 propuso retornar a la simpleza en la regulacin bancaria ya que se ha evolu-cionado de una pequea cantidad de guas muy especficas a algoritmos estadsticos que abom-ban la mente para medir el riesgo y la adecuacin de capital. Se paso de la Ley Glass-Steagall,21 que separ la banca comercial y de inversin, y que tena 37 pginas, a la ley Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,22 que tiene 848 pginas y requiere una agencia regulatoria para producir documentos adicionales con reglas ms detalladas.

    19 Kenneth Rogoff: Professor of Public Policy and of Economics at Harvard University.

    20 Andy Aldane: Executive Director, Financial Estability, Bank of England.

    21 Ley Glass-Steagall: Estados Unidos de Norte Amrica. Sancionada en 1933 y revocada en 1999. Introdujo refor-

    mas bancarias que controlaban la especulacin. 22

    Ley Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act: Estados Unidos de Norte Amrica. Sancio-nada el 21-07-2010. La ley pretende establecer unas normas rigurosas y supervisin para proteger la economa y los consumidores estadounidenses, los inversionistas y empresas, pretende poner fin a los rescates de contribuyente

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    Paul Volcker,23 autor de la regla Volcker contenida en una seccin especfica de la ley Dodd-Frank, declar que hubiera preferido un sencillo conjunto de reglas: me gustara escribir un proyecto de ley mucho ms simple. Me encantara ver un proyecto de ley de cuatro pginas que prohbe la negociacin por cuenta propia y que hace a la Junta Directiva y al jefe ejecutivo res-ponsable del cumplimiento. Y yo tendra fuertes reguladores. Si los bancos no cumplen con el espritu del proyecto de ley, iran tras ellos. La regla Volcker incluye restricciones al proprieta-ry trading, eso es, que las entidades financieras arriesguen su propio capital. Prohbe a las insti-tuciones que aceptan depsitos -bancos comerciales o empresas que los tengan- a arriesgar su capital propio para adquirir o vender acciones u otros instrumentos financieros, incluyendo deri-vados. No pueden invertir en fondos especulativos de alto riesgo ni en fondos de capital de ries-go.

    Entonces, el camino que mejore el comportamiento de los agentes econmico financieros y reduzca el riesgo de crisis futuras pasar por aumentar, dotando de mayor complejidad de apli-cacin, o por reducir las regulaciones en busca de recuperar la simplicidad de los principios bsicos?

    Se pregunta Carlota Prez 24 por qu, en la Gran Depresin y en el origen de la crisis actual, no se intent la indispensable regulacin? y considera que La inexistencia de un marco regula-torio adecuado es la razn por la cual el capital financiero puede llegar a provocar una situa-cin catica. El marco regulatorio adecuado no se disea y establece antes porque el capital financiero no permite que se le pongan cortapisas. Y despus de que la recesin ha comenzado, los grupos polticos que tengan o se apropien de la oportunidad de representar los intereses colectivos de la sociedad, sean quienes sean, tendrn el poder de moldear profundamente el futuro.

    Y en la obra Animal Spirits se plantea: El debate sobre el tipo de capitalismo que es ms conveniente practicar se remonta a la historia de Estados Unidos y se caracteriza por sus numerosos y agudos reveses. A co-mienzos del siglo XIX tuvo lugar una encendida polmica sobre el papel que deba re-presentar el gobierno en la economa del pas. Los demcratas se oponan a la interven-cin del gobierno, mientras que los whigs crean que, en un capitalismo saludable, el gobierno debera constituir tan solo un teln de fondo. Para el gobierno federal supona la iniciacin de un sistema de coordinacin nacional. Andrew Jackson y ms tarde Mar-tin van Buren se declararon contrarios a este plan. En cambio, John Quincy Adams y Henry Clay a su favor. Desde entonces, la polmica ha resurgido varias veces. Su prin-cipal manifestacin tuvo lugar durante la dcada de 1970 con la eleccin de Margaret Thatcher en el Reino Unido y en la de 1980 con la eleccin de Ronald Reagan en Esta-dos Unidos.

    Durante los treinta aos anteriores, con la aceptacin general del New Deal, la ideo-loga predominante entre los polticos consideraba que el gobierno deba representar un papel preponderante proporcionando la infraestructura de la sociedad capitalista. Adems de autopistas fsicas, esta infraestructura consista en un sistema educativo y el apoyo a la investigacin cientfica, pero tambin en reglamentaciones, sobre todo las que regulan los mercados financieros. A finales de la dcada de 1980, el sistema econmico estaba extraordinariamente bien adaptado para superar cualquier trastorno.

    financiado de instituciones financieras, pretende prever un sistema avanzado de advertencia sobre la estabilidad de la economa, crea reglas de compensacin Ejecutiva y gobierno corporativo y elimina algunos resquicios que con-dujeron a la recesin econmica de 2008. 23

    Paul Volcker: ex Presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos; Presidente de la Junta Asesora de recupe-racin econmica del Presidente Barack Obama. 24

    Carlota Prez: 1939, Venezolana-Britnica, investigadora de la London School of Economics y de la Universidad de Cambridge, catedrtica de la Universidad Tecnolgica de Talin (Estonia) y profesora honorfica de la Universi-dad de Sussex. conferencista, consultora internacional, y autora de numerosas publicaciones.

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    Por ejemplo, las S&L (Sociedades de ahorros y prstamos) quebraron en masa, pero el sistema de proteccin del gobierno pudo contener los daos macroeconmicos.

    El fallo cost dinero a los contribuyentes, pero en pocos casos les cost el empleo. Pero entonces y sta es otra parte de esta historia, la economa, como sucede siem-pre, cambi y se adapt a las reglamentaciones en vigor. Despus de la dcada de 1980, se reconoci la opinin general de que el capitalismo era un sistema econmico desre-gulado libre para todos (free-for-all) y que quiz el terreno de juego haba cambiado, pero sus normas no se haban ajustado.

    Esta afirmacin nunca haba sido tan patente como en los mercados financieros y la historia que hemos relatado sobre el mercado inmobiliario es muy ilustrativa. Antes existan lmites naturales para las hipotecas inmobiliarias. Los bancos comerciales y las cajas de ahorros tenan razn en adoptar precauciones cuando concedan una hipoteca. Probablemente sus titulares seran ellos mismos, pero cuando esto cambi, los bancos se convirtieron en los contratantes, pero no los tenedores, de las hipotecas.

    Pero la reglamentacin no se ajust para que las estructuras financieras reflejaran ese cambio. La antipata por parte del pblico hacia la reglamentacin fue el motivo subyacente de su fracaso. Estados Unidos estaba enfrascado en una nueva visin del capitalismo y la gente crea que el juego se poda desarrollar sin restricciones. Haba olvidado la leccin duramente aprendida durante los aos treinta: que el capitalismo nos puede proporcionar el mejor de los mundos posibles, pero solo lo hace si es el go-bierno el que establece las normas y acta como rbitro.

    La manera ms clara y efectiva de simplificar la normativa ha sido planteada en una serie de trabajos 25 por Anat Admati 26 (con coautores, como Peter DeMarzo, Martin Hellwig y Paul Pfleiderer). Su argumento es que se debiera obligar a las firmas financieras a obtener fondos de modo ms equilibrado y no depender tanto de la financiacin en base a deuda. Recomiendan imponer requisitos que obliguen a las entidades financieras a generar fondos de capital, ya sea reteniendo ganancias o, en el caso de firmas que cotizan en Bolsa, a travs de la emisin de ac-ciones. El statu quo permite en cambio que los bancos apalanquen la ayuda del contribuyente teniendo encajes muy limitados, dependiendo del endeudamiento en mucha mayor medida que las firmas no financieras grandes tpicas. Algunas firmas grandes, tales como Apple, prctica-mente no tienen deuda. Un mayor nivel de capital propio en la estructura de financiamiento dar-a a los bancos un mayor margen para absorber prdidas.

    Dice Kenneth Rogoff, consultado hacia dnde se orientan las economas,27 que si queremos ver hacia dnde nos dirigimos, debemos comprender la situacin actual y el impacto de la deuda sobre ella. Si los ingresos estn creciendo de manera rpida, no habr problemas de deuda; por el contrario, si los ingresos se estabilizan o reducen, la deuda ser un problema. Su planteo es similar al expuesto por Minsky.

    Habr llegado el momento preguntarse si no se ha exaltado el uso de la palanca financiera? Y ello no solo es vlido para el sector banc