Reflexiones Financieras a Partir de Las Crisis Financieras

  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin FinancieraSeptiembre 2013REFLEXIONES FINANCIERASA PARTIR DE LAS CRISIS FINANCIERASGustavo E. Macario Universidad Nacional de CrdobaSUMARIO: 1. Introduccin; 2. Evolucin de las crisis; 3. Evolucinde las crisis; 4. En busca del mejoramiento; 5. Eficiencia de losmercados; 6. Incer-tidumbre; 7. Exuberancia matemtica; 8.Conclusiones.Para comentarios: [email protected]1. Introduccin La disciplina de la Administracin Financiera hahecho basamento en teoras desarrolladasfundamentalmente en la dcada de 1950 y que se considerabanadecuadas para explicar el com-portamiento de inversores racionalesen mercados eficientes. Estas, se vieron fuertemente con-validadasen el fortalecimiento de las economas liberales a partir de ladcada de 1980. Pero, la crisis financiera de los pasesdesarrollados ha puesto en duda su capacidad de predecir, explicary contener los factores distorsivos.Los autores Kashyap 1 y Zingales 2 consideran a FrancoModigliani 3 y Merton Miller 4, a partir de su famoso artculo Thecost of capital, corporation finance and the theory of investmentpublicado en 1958, los fundadores de las modernas finanzascorporativas. Paradjicamente, en1 Anil Kashyap: B.A. de la Universidad de Califormia (1982),graduado con mximos honores, y Ph.D. (1989) delM.I.T.. Profesor de economa y finanzas en la Universidad deChicago, consultor, disertante y autor de numerosos trabajos. 2Luigi Zingales: 1963, Padua, Italia. Licenciado en Economa de laUniversidad Bocconi de Milan, Doctor en Eco-noma del M.I.T., ganador en el 2003 del premio Germn Berncer porser el mejor economista europeo menor a 40 aos, profesor definanzas de la Universidad de Chicago, autor de numerosas trabajos.3 Franco Modigliani (1918-2003), economista italoamericano, premioNobel de Economa en 1985.4 Merton Miller (1923-2000), economista, premio Nobel de Economaen 1990 junto a Harry Markowitz y WilliamSharpe.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 155el ao 2008, en que se cumpli el cincuenta aniversario de tanrelevante artculo, se ha presenta-do la mayor crisis financieradesde 1929, en la que, como dicen Kashyap y Zingales, se haevi-denciado que la estructura financiera importa.El convencimiento de estar en presencia de mercados eficientes ypor tanto esperar compor-tamientos racionales que auto regularanlos excesos financieros, desconoci la asimetra de in-formacin,consecuencia de la alta complejidad de los instrumentos utilizados(derivados y hed-ge funds), y los factores psicolgicos en elcomportamiento del inversor.La clebre obra de Adam Smith (Inglaterra, 1723-1790) La Riquezade las Naciones (1776) sistematiza de manera cientfica las basesdel capitalismo moderno, inspirando, an hoy, a quie-nes adhieren allibre mercado. Contemporneamente, David Ricardo (Inglaterra,1772-1823) en su obra Principios de economa poltica y tributacin(1817), desarroll la teora del valor y otra de la distribucin,constituyndose en la expresin ms madura y precisa de la economaclsica.Tal vez, podamos datar a la primera crisis de crecimiento delmodelo liberal en lo que se co-noce como Pnico de 1890, la cualcasi produjo la bancarrota de la banca Baring Brothers al crearseuna burbuja debido a inversiones especulativas realizadas enArgentina. El Pnico se asoci con una demanda monetaria que alcanzoel 45% y una cada del mercado de los commo-dities en todo el mundo.Un consorcio internacional rescato a la Baring Brothers y previnouna crisis financiera mayor que quizs hubiera llevado al colapsodel sistema financiero londinense con las consecuencias de unaverdadera catstrofe.Ya por aquellos aos haba conciencia de los peligros quepresentaban los perodos de cre-cimiento continuo, reconocindose lainevitabilidad de los ciclos econmicos, hasta inclusive se losconsideraba necesarios para reequilibrar el estado de las variableseconmicas. El elevado crecimiento de los aos 20 se vio truncado porla crisis de 1929. Debido al sobre precio de los valoresaccionarios, por razones especulativas, el 24 de octubre de 1929 seproduce el crac de la bolsa de Nueva York, en lo que se denomin elJueves Negro, y que durara hasta 1939. Esta es sin dudas la primeragran crisis econmica y financiera internacional, ya que aquello quehaba nacido en los estados Unidos de Norte Amrica rpidamente sepropag por el resto del mundo. En 1931 Inglaterra y Estados Unidosabandonan el patrn oro y son seguidos por otros pases, segeneralizan las medidas arancelarias proteccionistas, el presidenteFranklin D. Roosevelt impo-ne fuertes regulaciones estatales (NewDeal), y se cuestiona la validez del liberalismo econmi-co ypoltico. En este ambiente, John Maynard Keynes (1883-1946) publicaen 1936 su obra central La Teora general de la ocupacin, el intersy el dinero, en donde plantea que el capi-talismo no tiende a unequilibrio de pleno empleo de los factores productivos y promuevela intervencin pblica directa en materia de gasto pblico a fin decubrir el dficit de la demanda agregada.Hacia mediados del siglo XX las teoras monetaristas comienzan adesplazar los principios keynesianos. El premio Nobel de 1976,Milton Friedman,5 se opuso al keynesianismo en el momento de mayorapogeo de ste en los aos 1950 y 1960. Fue defensor del libremercado, dejando en claro su oposicin a la intervencindiscrecional, fiscal o monetaria, para compensar los cambioscclicos de la economa.En este renacer de la cultura liberal comienza el desarrollo delas finanzas corporativas. La inusitada crisis de 2008 ha promovidouna revisin sobre la necesaria preeminencia de laeconoma sobre las finanzas, recuperando valores bsicos detrabajo, inversin, generacin de riqueza y bienestar a travs deactividades comerciales, industriales y de servicios, y no atravs5 Milton Friedman (19122006). Considerado uno de los ms grandeseconomistas de su poca. Junto a HenrySimons y George Stigler, es el principal representante de laEscuela de Chicago, quienes consideran que los merca-doscompetitivos libres de la intervencin del Estado contribuyen a queel funcionamiento de la economa sea ms eficiente, y en ella sehalla el fundamento terico del neoliberalismo. Recibi multitud dehonores, incluido el Pre-mio Nobel de Economa en 1976. Suspostulados fueron base de las polticas de algunos gobiernos comolos de Augusto Pinochet (Chile), Ronald Reagan (Estados Unidos) yMargaret Thatcher (Reino Unido).
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 156de la especulacin financiera con instrumentos cada vez mssofisticados y carentes de capaci-dad para crear un crecimientogenuino.Cabra preguntarnos entonces si a lo largo de la historia laeconoma mundial ha logrado consolidar un proceso de formacinsostenido de riqueza, a pesar de los ciclos econmicos y de lascrisis financieras y econmicas. Algunos analistas consideran que noha sido as sino todo lo contrario, debido a la sustitucin deactividades productivas en favor de las especulativas. Luego deetapas de altos beneficios y liquidez se ha observado el fenmenoburbuja (tecnolgicas, financieras o inmobiliarias), llevando a quese discuta si ello es consecuencia de fenmenos cclicos, necesariospara reequilibrar el estado de las variables econmicas y por tantocoyuntu-rales, o de causas ms profundas que estn mostrando uncambio en los fundamentos de la eco-noma clsica y en la creacin deriqueza.Qu limitaciones hay o qu factores intervienen para que no puedaadvertirse en forma tem-prana la gestacin de una crisis, ya que dela historia resulta claro que recin ante las cadas burstiles ydesacomodamientos financieros se ha dado cuenta de su existencia.En cada coyun-tura se han dado elementos imprevistos ysorprendentes.La crisis financiera de 2008 ha sido calificada por losanalistas como hito, marcando un antes y un despus en la historiade las finanzas contemporneas, y considerada como la peor habidadesde la profunda depresin de 1929.Poder conocer las capacidades y debilidades de las teoraspermitira abrir un proceso de re-visin crtica del conocimientoactual, de utilidad de los modelos en uso, y a partir de ellopro-pender a la generacin de un nuevo estadio. El presente trabajono pretende, dada la multiplici-dad de factores, complejidad decausas y efectos, e interrelacin de las variables, agotar elestu-dio de esta problemtica, sino que, a partir de sureconocimiento, poder, tal vez, ser motivador de desarrollos msprofundos y completos.2. Evolucin de la teora Siguiendo a Ricardo Fornero 6 en su obraCronologa de las finanzas, podemos indicar enforma resumida algunos hitos en la historia de las finanzas.Cabe destacar que si bien se hace referencia a una fechadeterminada, lo que se expone como hito es parte, resultado ygnesis de un proceso continuo de evolucin del conocimiento y laciencia.Ao 1293: El franciscano Pierre de Jean Olivi (1248-1298),inspirado en las nociones de riesgo del telogo parisino Pierre LeChantre, considera que la compensacin por el riesgo no es usura,dando lugar al concepto de inters.Ao 1725: el matemtico francs Abraham de Moivre (1667-1764)realiza importantes aportes a la teora de probabilidad y a latrigonometra analtica, a la distribucin de frecuencia y el desvomedio, y plantea la aproximacin de la distribucin binomial con unadistribucin con forma de campana.Ao 1776: En su conocida obra La Riqueza de las Naciones, AdamSmith expone en forma cla-ra y detallista el problema de agencia.La actitud negligente de los accionistas (corte general depropietarios) demostrada en su falta de inters en los negocios dela empresa en la medida que reciban un dividendo satisfactorio,permite a los directores (corte de directores) descui-dar asuntosque consideran pequeos, ser dispendiosos y egostas.6 Ricardo Fornero: argentino, Licenciado en Administracin deEmpresas y Contador Pblico, destacado profesorde distintas universidades de Argentina, autor de numerosaspublicaciones y disertante sobre finanzas de empresas.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 157Ao 1786: El filsofo y estadstico alemn Johannes Nikolaus Tetens(1736-1807) plantea la primera indicacin del riesgo segn ladispersin de una distribucin.Ao 1809: Johann Carl Friedrich Gauss (1777-1854), matemtico,astrnomo, geodesta, y fsico alemn que contribuy significativamenteen muchos campos, incluida la teora de nmeros, el anlisismatemtico, la geometra diferencial, la estadstica, el lgebra, elmagnetismo y la ptica, nio prodigio y uno de los matemticos que msinfluencia ha tenido en la historia, formul una primera teora demnimos cuadrados considerando la distribucin normal de loserrores.Ao 1813: Si bien en el ao 1202 Leonardo de Pisa (1175-1250)(tambin conocido como Leo-nardo Pisano o Fibonacci) en el captulo12 de su obra Liber abaci explica el clculo del va-lor actual coninters compuesto, recin en 1813, en Newcastle, en un informe deJohn Wat-son Jr. se encuentra el primer uso documentado del flujode fondos actualizado (discounted cash flow, DCF) para compararalternativas de inversin.Ao 1876:Recin en este ao, Francis Galton (1822-1911) en suestudio de las leyes de la herencia, como resultado de los trabajosde Abraham de Moivre (ver ao 1725), del astr-nomo y matemticoPierre-Simon Laplace (1749-1827), del matemtico Thomas Simpson(1710-1761), y de Carl Friedrich Gauss (ver ao 1809), se refiere ala distribucin de fre-cuencia como una curva con forma de campana(bell-shaped) a la que denomina curva normal.Ao 1890: La firma Dow Jones & Co Inc.7 desarrolla los ndicessectoriales Dow Jones Indus-trial Average y Dow Jones TransportAverage y con ellos busca establecer un indicador de la actividadeconmica. Charles H. Dow formula los principios del anlisis tcnicomoderno.8Ao 1893: En ste ao, en una conferencia, Karl Pearson (1857-1936)plantea el trmino desv-o estndar, y un ao despus, en 1894,introduce la letra sigma minscula () como smbo-lo para el desvoestndar.Ao 1900:En un artculo publicado en este ao, Thorie de laspculation, trabajo que puede considerarse como el origen de losestudios sobre los comportamientos en bolsa, Luis Bachelier(1870-1946), el cual se cree que trabaj en la Bolsa de Pars, comparel modo en que se difunde el calor a travs de un material, segn lasleyes de la termodinmica, y la forma en que suban y bajaban losprecios de ttulos (bonos) y sus productos derivados, paraestablecer, aunque sin muchas pruebas empricas, que las variacionesde los precios eran es-tadsticamente independientes. O sea, que lacotizacin de los precios en un da determinado no tena nada que vercon ninguna de las cotizaciones del mismo activo en das previos.Para las Finanzas, su principal aportacin fue la aplicacin a estadisciplina de lo que se conoce como hiptesis del paseo aleatorio omovimiento browniano, concepto procedente de los estudios delbilogo britnico R. Brown, quien en 1828, analizando partculas depolen en agua, observ que dentro de las mismas existan pequeoscuerpos que se movan sin parar7 Dow Jones & Co Inc: fundada en 1882 por los reporterosespecialistas en acciones Charles H Dow (1851-1902),Edward D. Jones (1856-1920) y Charles Bergstresser. En 1883 laempresa comienza a imprimir un folleto diario de noticiasburstiles. 8 Principios del anlisis tcnico: 1) Los ndices burstileslo reflejan todo; 2) Los mercados se mueven por tenden-cias, alcistas o bajistas, y segn su duracin pueden serprimarias, secundarias o terciarias; 3) Para confirmar unatendencia es necesario que los dos ndices coincidan en latendencia; 4) Volumen concordante con la tendencia: si el mercadoes alcista, el volumen se incrementa en las subas y disminuye enlas bajas de precios, si la tendencia es bajista, el volumen es msalto en las bajas y se reduce en las subas; 5) Una tendencia estvigente hasta su sustitu-cin por otra tendencia opuesta.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 158de forma desordenada (aunque se demostr que no era tal eldesorden, sino que se deba al choque de los mismos con laspartculas de agua, bajo el efecto del calor).Bachelier sugiri que exista aleatoriedad en la evolucin de losprecios, en contra de la creencia de aquel momento, que afirmaba elcarcter cclico de los mismos, y afirm que se comportaban como unjuego justo (fair game). Esto implica que la esperanza de gananciade cualquier especulador es cero, y que los precios estn generadospor una acumulacin de cambios puramente aleatorios, sentencia quedespus sera modelizada y especificada como paseo aleatorio o randomwalk. Por tanto, bajo esta ptica, sera imposible predecir losfutu-ros movimientos de las cotizaciones, ni a corto, medio nilargo plazo. Bachelier expone grficamente (conocidos como diagramasde Bachelier) las operaciones firmes y a prima (opciones) simples ycomplejas.Ao 1903: Las relaciones funcionales entre precio de venta, costounitario, volumen y ganancia son planteadas en forma grfica por elingeniero Henry Hess, que desarrolla un cross-over chart (grfico depunto de cruzamiento). Luego, Walter Rautenstrauch (1880-1951),ingenie-ro mecnico, consultor de empresas y profesor de laUniversidad de Columbia, en 1922, uti-liza el trmino break evenpoint para describir las relaciones deprecio-costo-volumen-ganancia.Ao 1906: Irving Fisher (1867-1947) desarrolla una serie deestudios sobre el capital, la inver-sin, el inters y el valoractual: en 1896 Appreciation and interest, en 1906 The nature ofcapital and income, en 1907 The rate of interest: Its nature,determination and relation to economic phenomena, y en 1930 elestudio ms conocido The theory of interest: as determi-ned byimpatience to spend income and opportunity to invest it.Ao 1915: Ford W. Harris plantea la frmula de la cantidad ptimade una orden de compra. En 1952 William Baumol utilizar sta frmulapara el anlisis de tesorera.Ao 1919: Frank Donaldson Brown (1885-1965), empleado de la firmaDupont, desarrolla un modelo de planeamiento y evaluacin denegocios que consiste en establecer el rendimiento de la inversincomo resultado del margen sobre ventas y de la rotacin de losactivos. Lue-go, amplia la frmula al rendimiento de losaccionistas.ROI G OrdActivo G OrdVentasVentasActivoROE G OrdPat Neto G OrdVentasVentasActivoActivoPat NetoROE G OperativaVentas VentasActivo 1PasivoPat Neto 1IntersG OperativaROI = Return On Investment ROE = Return On EquityAo 1935: En su artculo The theory of a single investment,Kenneth E. Boulding (1910-1993) emplea por primera vez la expresintasa interna de rentabilidad de la inversin (TIR) co-mo larentabilidad que la empresa en s misma produce, y que por esodenomina interna para no confundirlas con las tasas externas deinters.Ao 1936: Lord John M. Keynes (1883-1946), en The General Theoryof Employment, Interest and Money, plantea la importancia terica dela distincin entre inversin real e inversin fi-
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 159nanciera. Indicaba que la inversin de la empresa est regida porla expectativa de rendi-mientos probables de los bienes por eltiempo que duran (anlisis de largo plazo), mientras que laespeculacin es la actividad de prever la psicologa del mercado(anlisis de corto pla-zo).Ao 1938: Harvard University Press publica el libro de John BurrWilliams (1902-1989) The Theory of Investment Value, que puedeconsiderarse la base de la teora financiera moderna. Expone que elValor Intrnseco de una accin es el valor actual de todos losdividendos futu-ros, y cuando el precio es mayor al valor intrnsecola accin est sobrevalorada. Desarrolla los conceptos y las frmulasde valuacin, con diferentes comportamientos del negocio y polticasde la empresa, considerando el crecimiento y el endeudamiento.Explora los deter-minantes y las consecuencias de la tasa de intersy la inflacin. Es suya la utilizada frmula de leverage:ROE G OrdPat Neto ROI ROI Costo % Pasivo» DeudaPat NetoEn este mismo ao, Frederick Robertson Macauley (1882-1970), ensu trabajo Some theoret-ical problems suggested by the movement ofinterest rates, bond yields and stock prices in the US since 1856,plantea la medida de duration.Ao 1951: En el trabajo Capital Budgeting: Top-Management Policyon Plant, Joel Dean des-cribe que el costo de capital de la empresano depende slo del costo de la deuda ni del costo del capitalpropio; depende tambin de la cantidad que se utiliza de cada tipode capital, se refiere al Costo Promedio Ponderado del Capital.ko = kewe + kiwidonde ko = costo medio ponderado del capital ke = costo delcapital propio we = participacin relativa del capital propio en laestructura de financiamiento ki = costo de la deuda wi =participacin relativa de la deuda en la estructura definanciamientoAo 1952: David Durand (1913-1996), en Costs of debt and equityfunds for business: Trends and pro-blems measurement, expone que el objetivo principal de laempresa no es la maximizacin de la ganancia sino la de maximizar lariqueza. Dice que en lugar de aceptar el enunciado habitual de queel inters del hombre de negocios es maximizar su ganancia se debeconside-rar la propuesta alternativa de que el hombre de negociostratara de maximizar su riqueza, ya que esta alternativa tiene laventaja de una mayor flexibilidad, y por eso permite evitar loserrores que pueden resultar de forzar el principio de lamaximizacin de la ganancia en si-tuaciones en que es estrictamenteinaplicable.Harry Markowitz (n.1927) (Premio Nobel de Economa 1990) formulala teora de la seleccin ptima de cartera como un balance entreriesgo y rentabilidad, siendo el inicio de la teora moderna decartera.William Baumol (n.1922) utiliza la frmula de Cantidad Econmicade Compra desarrollada por Harris en 1915 para evaluar la demandade dinero para transacciones de familias con ciclo fi-jo deingresos y desembolsos.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 160Ao 1956: John Lintner (1922-1983) realiza el primer estudioemprico sistemtico de la poltica de dividendos de las empresas.Identifica los factores determinantes de la poltica dedividendos.Ao 1958: James Tobin (1918-2002) (Premio Nobel de Economa 1981)presenta el two-fund separationtheorem, conocido como teorema de separacin de Tobin, en dondeplantea que los indivi-duos pueden diversificar sus inversionesentre un ttulo sin riesgo (dinero) y una cartera ni-ca de ttuloscon riesgo (que es la misma para todos).El teorema es la base delprimer mo-delo de valoracin de ttulos en condiciones de equilibriodel mercado.Franco Modigliani (1918-2003) (Premio Nobel de Economa 1985) yMerton H. Miller (1923-2000) (Premio Nobel de Economa 1990)presentan su primer trabajo The cost of capital, corporationfinance and the theory of investment, en condiciones sin impuesto,en donde formulan sus tres proposiciones sobre la estructura decapital de la empresa. 1) el valor de la empresa es independientede cmo se financie la inversin, y depende slo de la clase de riesgoque corresponde al negocio; 2) el rendimiento para el inversor esigual al rendimiento que se requiere a una empresa sin deuda ms unadicional por riesgo financiero que es direc-tamente proporcionalal endeudamiento de la empresa; 3) las inversiones con rendimientomenor al requerido tienen efecto negativo en el valor de laempresa, aunque se financien con deuda cuyo costo sea menor que eserendimiento. Stephen Ross dice en 1988 que los eco-nomistas tienenuna deuda con Miller y Modigliani que es al menos tan grande comola que tienen con Godel los matemticos y filsofos. Segn Kashyap yZingales, Modiglianiy Mi-ller, a partir de su famoso artculo, sonlos fundadores de las modernas finanzas corporativas.Ao 1961: Merton Miller y Franco Modigliani, en Dividend policy,growth and the valuation of shares establecieron que el valor demercado a una empresa est compuesto por el valor ac-tual del flujode fondos generado por los activos existentes y el valor actual delas oportuni-dades de crecimiento.VM VAAE VAOC BAr VAN’r gDIV’r gVM = valor de mercado VAAE = valor actual de los activosexistentes VAOC = valor actual de las oportunidades de crecimientoBA = beneficio por accin R = tasa de rendimiento de la inversinVAN1 = valor actual neto del primer perodo de reinversin G = tasade crecimiento de la inversin DIV1 = dividendo del primerperodoAo 1963: William F. Sharpe (n.1934) (Premio Nobel de Economa1990) publica su artculo Capital assetprices: A theory of market equilibrium under conditions of risk,en donde la idea fundamen-tal es que los rendimientos de los ttulosestn relacionados slo por sus respuestas a un fac-tor comn(coeficientes beta). El trabajo se basa en los supuestos de que elinversor se com-porta segn el criterio media-varianza, que losmercados financieros son perfectos, que exis-te una inversin sinriesgo, y que existen expectativas homogneas acerca de los ttulos,y de l surgen los trminos de lnea de mercado del capital, riesgosistemtico y no sistemtico, y homogeneidad de expectativas de losinversores. Andr Perold, en el simposio realizado por los 40 aosdel artculo de Sharp (2004), expres que CAPM revolucion lasfinanzas mo-
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 161dernas al proporcionar el primer marco coherente para relacionarel rendimiento y el riesgo de una inversin.Kenneth J. Arrow (n.1921) (Premio Nobel de Economa 1972)introduce el concepto de riesgo moral (moral hazard) en la economay, con eso, funda la teora econmica de la informa-cin.Franco Modigliani y Merton Miller presentan su segundo trabajoCorporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction, en elque plantean el efecto del impuesto a las ganancias en el valor dela empresa, describiendo como nueva proposicin:Valor de la empresa = Valor cuando se financia solo con capitalpropio + VA (ahorro fiscal)Ao 1965: Paul Samuelson (1915-2009) presenta su trabajo Proofthat properly anticipated prices fluctuate randomly en el cualprueba la eficiencia en el comportamiento de los merca-dosfinancieros ya que no responden a las leyes de oferta y demandaporque funcionan de-masiado bien. Si los precios fueran predeciblesalguien podra obtener ventajas. Los merca-dos financieros soneficientes en informacin cuando toda la informacin referida a unttulo se refleja inmediatamente en el precio.Ao 1966: Merton H. Miller (1923-2000) y Daniel Orr (n.1934)siguiendo la lnea de trabajo de Baumol, publican A model of thedemand for money by firms en el cual, a travs de la incor-poracinde la regla de raz cuadrada, buscan establecer los saldos ptimos decaja a mante-ner por las empresas.Ao 1969: Hans Stoll (n.1941) presenta el Teorema de Paridad delas Opciones en su artculo The relation between put and callprices, en donde establece que una cartera formada por una accin yel derecho a venderla es equivalente a una cartera formada porefectivo (o un bono que paga el precio de ejercicio a la fecha devencimiento de la opcin) y el derecho a comprarla accin.Ao 1970: Eugene F. Fama (n.1939), en el artculo Efficientcapital markets: A review of theory and empi-rical work plantea, en la bsqueda de sistematizacin de losestudios del comportamiento de los mercados financieros, el estndarde interpretacin de los estudios empricos para mu-chos aos: laspruebas de forma dbil, semifuerte y fuerte. Por sus trabajos hasido muy aso-ciado con la expresin mercados financieroseficientes.GinnieMae 9 emite los primeros ttulos basados en hipotecas, conlo que se inicia el movimiento de titulizacin (securitizacin)moderna.Ao 1973: Fischer Black (1938-1995) y Myron S. Scholes (1941)(Premio Nobel de Economa 1997) publican The pricing of options andcorporate liabilities, en donde desarrollan una de las ecuacionesms famosas de las finanzas. Robert Merton dira sobre este artculovir-tualmente desde el da de su publicacin, renov el campo alaproximar los temas de la va-9 GinnieMae: denominacin de Government National MortgageAssociation, opera como Agencia del Departamen-to de Desarrollo de la Vivienda, se estableci en Estados Unidosen 1968 para promover la propiedad de la vivien-da. La misin deGinnieMae es ampliar la disponibilidad de vivienda en los EstadosUnidos mediante la compra de hipotecas a las institucionesfinancieras y luego agruparlas en pools. La garanta de GinnieMaepermite a los pres-tamistas hipotecarios obtener un mejor preciopara sus prstamos y canalizar los fondos a nuevos prstamoshipote-carios.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 162luacin de las opciones y la deuda de la empresa. y dio elfundamento de un nuevo campo de las finanzas, el anlisis dederechos contingentes.Ao 1974: Stewart C. Myers (1940) presenta el mtodo de ValorActual Ajustado en el artculo Interac-tions of corporate financing and investment decisions:Implications for capital budgeting, en el cual propone valuar unnegocio adicionando al valor obtenido por solo financiarlo confondos propios el efecto que surge por adicionar deuda.VAA = VCB + VAAI CIVAA = valor actual ajustado VCB = valor actual del caso bsico =valor del negocio cuando slo se financia con capital propio. VAAI =valor actual del ahorro impositivo = valor que se agrega por el usode deuda CI = costos de insolvencia = valor que se destruye por eluso de deudaEn su trabajo Myers muestra que es muy restrictiva la validezdel uso de la tasa de Costo Medio Ponderado del Capital paradescontar los flujos de fondos.Joel M. Stern propone, en su artculo Earnings per share dontcount, la nocin de flujo de caja disponible (free cash flow) cuandose utiliza la tcnica de flujo de caja actualizado. Es el ni-vel decaja disponible para la atencin de las obligaciones con terceros(deuda) y el pago de dividendos, pero que no necesariamente sonentregados a ellos en su magnitud total.Ao 1976: Stephen A. Ross (1944) propone una nueva forma de valorttulos (acciones), en donde, a diferencia del modelo CAPM que sebasa en un solo factor (rentabilidad), incorpora multifactores(expectativas de crecimiento de la economa, tasas de inters,inflacin, precios internacionales, caractersticas del sector, etc).El modelo es conocido con las siglas APT y resultado de su trabajoThe arbitraje theory of capital asset pricing.Ao 1977: Stewart C. Myers en Determinants of corporate borrowingplantea la nocin de op-ciones de negocio, que llam opciones realesen contraposicin de las opciones financieras.Ao 1981: Robert J. Shiller (1946) realiza el primer estudio dela volatilidad del rendimiento de las acciones. Sus trabajos son Dostock prices move too much to be justified by subsequent changes individends? y The use of volatility measures in assessing marketefficiency.Ao 1991: G. Bennett Stewart III presenta The quest for value enel que plantea un sistema de direccin basado en el Valor EconmicoAdicional (Economic Value Added, EVA), en donde considera laganancia despus de todos los costos del capital.3. Evolucin de las crisis Momentos crticos en las bolsas devalores y sistemas financieros ms importantes del mun-do han desencadenado en austeridades por parte del estado,personas que se suicidan, ttulos de bolsa que no tienen ningnvalor, y mercados de bienes reales que se desploman. As mismo, elmundo ha capoteado diversas crisis por diversos motivos y de algunamanera la economa mundial se las ha ingeniado para encontrar lamejor solucin.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 163Segn Wesley Mitchell 10 no existen dos perodos de crisisexactamente iguales porque la si-tuacin econmica en que cada una deellas se presenta es distinta. La situacin econmica es el resultadode la interaccin de numerosas fuerzas, nacionales einternacionales, naturales y artifi-ciales, polticas y econmicas:precios internos y externos de bienes y servicios, clima, polticasde estado, relaciones internacionales, guerra o paz, demandainterna y externa, mtodos indus-triales, capacidad de generarutilidades, y muchas otras fuerzas, dentro de las cuales el ritmode la actividad econmica es solo una ms de ellas.La falta de similitud en las crisis puede haber llevado a muchaspersonas a pensar que ellas son acontecimientos anormales,originadas por la acumulacin de errores de administracin, tantopblico como privado. Sin embargo, la opinin contempornea consideraque las crisis no son ms que el resultado de ciclos econmicosrecurrentes. El estado de la economa es dinmi-ca y por tantofluctuante, no es un estado normal interrumpido por crisisocasionales sino que se desarrolla, alcanza la prosperidad, hacecrisis, cae en depresin, y recomienza el ciclo con la recuperacin atravs de bajos precios, costos de produccin reducidos, escasosniveles de utili-dad, elevadas reservas bancarias, reducidoendeudamiento empresario, y poltica de crditos conservadora.Opinin contraria expresa Federico Novelo Urdanivia 11 en su obraDe Keynes a Keynes al decir que las crisis econmicas suelen ser elresultado de la accin humana, y que el asunto de los llamadosciclos econmicos, el trnsito del auge a la crisis y de esta al augede manera libre e irregular y en todos los aspectos importantes dela economa, ha sido una fuerte y aeja preocupacin sobre la que sehan intentado las ms peculiares explicaciones, incluido el nmero yubicacin de la manchas solares.Hyman Minsky,12 criticado por Friedman y Hayek, investig sobrela fragilidad financiera intrnseca a la marcha normal de la economay sobre las crisis financieras. Fue el primero que mostr cmoevoluciona la inestabilidad de los mercados financieros y cmointeracciona con la economa. Descubri que en tiempos de prosperidadse desarrolla una euforia especulativa mientras aumenta el volumende crdito, hasta que los beneficios producidos no pueden pagarlo,momento en que los impagos producen la crisis. El resultado es unacontraccin del prstamo, incluso para aquellas compaas que s puedenpagarlo, momento en que la economa entra en recesin.Escribi en 1974: Una caracterstica fundamental de nuestraeconoma es que el sistema fi-nanciero oscila entre la robustez y lafragilidad, y esa oscilacin es parte integrante del proceso quegenera los ciclos econmicos.Estudi el desarrollo de los ciclos financieros, tratando deidentificar los factores que desen-cadenan, y las fases por las quetransitan, los perodos expansivos y los contractivos. Los pero-doslargos de estabilidad econmica llevan a los inversores a asumirriesgos en forma creciente y a los bancos y empresas a apalancarseen forma excesiva. La base de su estudio es la clasifica-cinfinanciera de las empresas en tres tipos:La empresa cubierta: aquella cuyo flujo de caja permite pagarlas deudas contradas. La empresa especulativa: aquella cuyo flujode caja permite pagar los intereses de ladeuda, pero no amortiza el principal. Este tipo de empresasrequieren refinanciamiento.10 Wesley Mitchell (1874-1948), economista, uno de los primerosinvestigadores que utiliz la tcnica estadsticapara el estudio de los fenmenos econmicos y para determinar losniveles de actividad econmica (ciclos econ-micos). 11Federico Novelo Urdanivia: profesor de la Universidad AutnomaMetropolitana, Mxico, economista y doctor en ciencias de polticainternacional, autor de 10 libros y ha sido distinguido connumerosas distinciones y recono-cimientos acadmicos. 12Hyman Minsky (1919-1996), economista, profesor de economa de laUniversidad Washington, St. Louis. Inves-tig sobre la fragilidadfinanciera de la economa y la comprensin de las crisisfinancieras.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 164La empresa Ponzi:13 aquella cuyo flujo de caja no permite nisiquiera pagar los inter-eses de la deuda. Este tipo de empresasrequieren an mayor refinanciamiento.El predominio de las primeras implica un sistema financierorobusto, y el de las ltimas un sistema financiero frgil. Cuando latasa de inters es inferior a la tasa de beneficio ( i < ROA) lasempresas experimentan la tendencia de cambiar del tipo cubierto altipo Ponzi, debido al incentivo que supone una baja tasa de intersdel endeudamiento: incremento de las posibilida-des de inversin,incremento de la rentabilidad y revalorizacin de los activos. Lafase de eufo-ria suele ir acompaada de sobrevaloracin,apalancamiento y operaciones rpidas de compra-venta.El aumento de la demanda de crdito har crecer la tasa de intershasta situarse por encima de la de beneficio (ROA). Cuando lastasas de inters son altas las empresas cubiertas podrn afrontar susobligaciones, mientras que las especulativas y Ponzi no podrnhacerlo. Esta situa-cin de mercado llevar a una contraccin delcrdito ante la suba del riesgo de pago, llevando a los valoresfinancieros a un perodo de volatilidad y obligando a algunasempresas a liquidar activos a fin de obtener liquidez. El aumentode la tasa de inters se traslada a precio afectando la demanda debienes y servicios, crendose un crculo vicioso que desencadena lacrisis.Minsky advirti que la sofisticacin de los instrumentosfinancieros y su internacionaliza-cin (globalizacin) supone un granriesgo para la estabilidad financiera, por la dificultad pararegular un mercado tan complejo. Propuso la reduccin del tamao delos intermediarios finan-cieros (si bien luego se retract), laregulacin bancaria, la orientacin del gasto pblico hacia lainversin y el mantenimiento de un sistema fijo de tipos decambio.Y Paul Krugman 14 expresa en 2009: En 2003, Robert Lucas,catedrtico de la Universidad de Chicago y galardonadoen 1995 con el premio Nobel de Economa, pronunci el discursopresidencial durante la convencin anual de la Asociacin Americanade Economa. Despus de explicar que la macroeconoma haba surgidocomo respuesta a la Gran Depresin, declar que haba llegado la horade que aquella disciplina siguiera avanzando: a efectos prcticos,el problema principal de la depresin-prevencin declar se haresuelto.Lucas no afirmaba que el ciclo econmico, la alternanciairregular de recesiones y expansiones que hace al menos un siglo ymedio que nos acompaa, hubiera acabado. S que sostena, en cambio,que ese ciclo estaba bajo control, hasta el punto que losbe-neficios de seguir domndolo seran triviales: los beneficios quetendra en el bienestar de la poblacin suavizar las fluctuaciones dela economa, dijo, seran triviales. Haba llegado el momento decentrarse en cuestiones como el crecimiento econmico a largo plazo.Lucas no era el nico que aseguraba que el problema de ladepresin-prevencin estaba resuelto. Un ao ms tarde, Ben Bernanke,un antiguo catedrtico de Princeton que haba pasado a formar partede la direccin de la Reserva Federal, de la cual no tardara en sernombrado presidente, pronunci un discurso de un optimismosensacio-nal titulado La gran moderacin en el que, como ya habahecho Lucas, sostena que la poltica macroeconmica moderna habaresuelto el problema del ciclo econmico (o, ms concretamente, habareducido ese problema tanto que ahora era ms una molestia que unproblema prioritario).Si echamos la vista atrs unos pocos aos, y teniendo en cuentaadems que gran parte del mundo est sumido en una crisis econmica yfinanciera que recuerda dema-siado a la de los aos treinta, estaspalabras optimistas parecen de una petulancia extra-ordinaria. Loms curioso de ese optimismo era que, durante los aos noventa delpasa-13 Carlo Ponzi (1882-1949), famoso delincuente de origenitaliano especializado en estafas similares a esquemaspiramidales. 14Paul Krugman: 1953, economista, profesor de la Universidad dePrinceton, premio Nobel de Economa en 2008 por su teora sobre ellibre comercio y la globalizacin.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 165do siglo, varios pases, y entre ellos Japn, la segunda economamundial en importan-cia, asistieron a la reaparicin de unosproblemas econmicos que recordaban a los aos de la GranDepresin.Sin embargo, en los primeros aos de esa dcada, este tipo deproblemas tpicos de una recesin no haban llegado todava a EstadosUnidos, al tiempo que la inflacin, el azote de los aos setenta,pareca, por fin, controlada. Adems, las noticias econmicasrelativamente tranquilizadoras se enmarcaban en un contexto polticoque alentaba el optimismo: el mundo pareca un lugar ms favorablepara las economas de mercado de lo que haba sido en los ltimosnoventa aos.Lo que empieza como un crculo virtuoso, retroalimentndose parala generacin de prospe-ridad, va acumulando en su transcurrirtensiones que finalmente harn crisis. Se ha observado que cuando seempiezan a aumentar gradualmente los costos unitarios de produccinpor haber alcanzado la utilizacin plena de planta, aumenta elprecio de los bienes y servicios, se contrae el crdito y aumenta sucosto, y se reduce la tasa de inversin, comienza la crisis.A continuacin, a fin de tratar de reconocer los elementostipificantes, se expone una breve resea de las principales crisisinternacionales ocurridas en la historia.1. 1866 1890 BaringsBanco de InglaterraEl fracaso de un importante banco londinense en 1866 condujo aun cambio clave en la for-ma en que los bancos centrales manejabancrisis financieras. Overend & Guerney era un banco de descuentoque ofreca fondos a bancos comerciales y de ahorros en Londres, queentonces era el centro financiero ms importante del mundo. Cuandose declar en quiebra en mayo de 1866, muchos bancos ms pequeos sevinieron abajo ante la imposibilidad de conseguir fondos, aun-quefueran solventes.A consecuencia de esta crisis, reformadores como William Bagehotpresionaron para que el Banco de Inglaterra asumiera un nuevo papelcomo prestador de ltimo recurso que proveyera de liquidez alsistema financiero durante las crisis, para impedir que el colapsode un banco se extendiera a otros.La nueva doctrina se implement durante la crisis de Barings en1890, cuando las inversio-nes de ese banco sufrieron prdidas enArgentina. El Banco de Inglaterra cubri las prdidas para evitar queel sistema bancario del Reino Unido se viniera abajo.Las negociaciones secretas entre el Banco y financierosbritnicos condujeron al estableci-miento de un fondo de rescate de18 millones de libras en noviembre de 1890, antes de que se hicierapblica la magnitud de las prdidas de Barings.Los banqueros tambin organizaron un comit para renegociar ladeuda vencida que deba Argentina, pero una crisis bancaria envolvial pas y los prstamos externos a Buenos Aires se suspendieronvirtualmente durante una dcada.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera2. El pnico de 1907El pnico de 1907 se produce por el intento de Otto Heinze decual se compra una elevada cantidad de una determinada materiaprima y as manipular su prcio) las acciones de la compaa Unitedconel famoso banquero Charles W. Morse controlaban seis bancos denivel nacional y diez de nivel estatal, cinco compaas fiduciarias ycuatro aseguradoras.Otto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anunciasu insolvencia tan corridas en los bancos que controlaba,amplindose los efectos al resto del sistema. Comieza el pnico, losretiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbada por la faltade regulaciones y de un prestamista de ltima instancia.La Bolsa de Nueva York cay cerca del 50%. La situacin pudo habersido peor sino hubiera sido por la intervencin de J. P. Morgan,queaplicando grandes sumas de dinero, propio y de otros banqueros,logr apuntalar el sistema fnanciero. An no exista un bancoacciones,el cual es creado al ao siguiente a instancia del senador Nelson W.Aldrich.3. Hiperinflacin alemanaTuvo lugar entre 1921 y 1923 en la identifica a Alemania duranteel perodo de entreguerras.los pases se vieron afectadas por lainflacin, sin dudas la ms grave fue la Alemana, en donde sereconocen algunos elementos como claves del proceso inflacionarioque vivi ese pas: a) el enorme monto impuesto como reparaciones deguerra que llevo a una abrupta cada del marco alemn; b) laacelerada desregulacin, despus de la primera guerra mundial, delcoproduccin; c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes yservicios de una economa de paz, y d) una formidable emisinmonetaria ocurrida durante la guerra y la inmediata posguerra paracubrir gastos. Los marcos alemanes llegaron a valer man, y se ajustla paridad cambiaria a 4,2 mil millones de marcos por dlar.4. El Martes negro (1929)XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin FinancieraUna multitud se congrega en Wall Street duranteel pnico bancarioen octubre de 1907El pnico de 1907 se produce por el intento de Otto Heinze dearrinconarcual se compra una elevada cantidad de una determinadamateria prima y as manipular su prcio) las acciones de la compaaUnited Copper, propiedad de su hermano Augcon el famoso banqueroCharles W. Morse controlaban seis bancos de nivel nacional y diezde nivel estatal, cinco compaas fiduciarias y cuatroaseguradoras.Otto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anunciasu insolvencia tan corridas en los bancos que controlaba,amplindose los efectos al resto del sistema. Comieza el pnico, losretiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbada por la faltade regulaciones y de un prestamista de ltima instancia.a de Nueva York cay cerca del 50%. La situacin pudo haber sidopeor sino hubiera sido por la intervencin de J. P. Morgan, queaplicando grandes sumas de dinero, propio y de otros banqueros,logr apuntalar el sistema fnanciero. An no exista un banco central(Reserva Federal) que pudiera llevar adelante tales acciones, elcual es creado al ao siguiente a instancia del senador Nelson W.Aldrich.Diario del 28 de julio de 1923Tuvo lugar entre 1921 y 1923 en la Repblica de Weimar, nombrehistrico con el que se identifica a Alemania durante el perodo deentreguerras. Si bien la economa de la mayora de los pases sevieron afectadas por la inflacin, sin dudas la ms grave fue laAlemana, en dondealgunos elementos como claves del proceso inflacionario que viviese pas: a) el enorme monto impuesto como reparaciones de guerraque llevo a una abrupta cada del marco alemn; b) la aceleradadesregulacin, despus de la primera guerra mundial, del coproduccin;c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes y servicios de unaeconoma de paz, y d) una formidable emisin monetaria ocurridadurante la guerra y la inmediata posguerra para cubrir gastos. Losmarcos alemanes llegaron a valer menos que el papel en que seimprian, y se ajust la paridad cambiaria a 4,2 mil millones demarcos por dlar.XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 166arrinconar (prctica por la cual se compra una elevada cantidadde una determinada materia prima y as manipular su pre-Copper, propiedad de su hermano Augustus, quien junto con elfamoso banquero Charles W. Morse controlaban seis bancos de nivelnacional y diez deOtto fracasa espectacularmente en su intento, Augustus anunciasu insolvencia y se precipi-tan corridas en los bancos quecontrolaba, amplindose los efectos al resto del sistema. Comien-zael pnico, los retiros de depsitos agudiza la iliquidez, exacerbadapor la falta de regulacionesLa situacin pudo haber sido peor sino hubiera sido por laintervencin de J. P. Morgan, que aplicando grandes sumas de dinero,propio y de otros banqueros, logr apuntalar el sistema fi-central (Reserva Federal) que pudiera llevar adelante talesacciones, el cual es creado al ao siguiente a instancia del senadorNelson W. Aldrich.Repblica de Weimar, nombre histrico con el que se Si bien laeconoma de la mayora delos pases se vieron afectadas por la inflacin, sin dudas la msgrave fue la Alemana, en donde algunos elementos como claves delproceso inflacionario que vivi ese pas: a) elenorme monto impuesto como reparaciones de guerra que llevo auna abrupta cada del marco alemn; b) la acelerada desregulacin,despus de la primera guerra mundial, del comercio y la produccin;c) el fortsimo aumento de la demanda de bienes y servicios de unaeconoma de paz, y d) una formidable emisin monetaria ocurridadurante la guerra y la inmediata posguerraenos que el papel en que se imprim-
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 167Luego de la Primera Guerra Mundial (1914-1918) los pasesintervinientes no encuentran hasta 1922 la forma de reencausar suseconomas, es as que luego de un breve perodo de mejo-ra observadoen 1919 se enfrentan a una nueva recesin en los aos 1920 y 1921.Recin a partir de la Conferencia de Gnova, en donde 34 pases serenen en abril de 1922 en la ciudad italiana de Gnova para realizarla Segunda Conferencia Monetaria Internacional en la bsqueda deacuerdos para la reconstruccin del comercio y del sistemafinanciero internacional, derivando en la reinstauracin del patrncambio oro, se alcanza la generacin de condiciones fundamentalmenteel recupero de la confianza- que propendieran a un crecimientosostenido. Se da inicio a los felices aos veinte, caracterizado poruna notable expansin del crdito, un fuerte desarrollo de nuevossectores industriales (automotriz, qumica, textil, petrolero,farmac-utica, elctrica, telefnica, electrodomsticos, aviacin, radioy cine), la aparicin de carteles para el control de los precios delacero y petrleo, y la superproduccin agrcola.Este elevado crecimiento del sector industrial alent a laspersonas a invertir sus ahorros y a endeudarse en el sistemabancario para realizar colocaciones burstiles, obteniendodesmesura-das ganancias.Pero, las restricciones que impona el patrn oro, la incapacidadde la demanda (por una dis-tribucin desigual de la renta, laexistencia de precios cartelizados, y la prdida de poderadqui-sitivo de los campesinos por el retraso de los preciosagrcolas) para acompaar el constante aumento de la oferta de bienesindustriales y agrcolas (tngase presente que en esta dcada Eu-ropa,con la excepcin de Alemania, se reincorpora como oferente de bienesno blicos, acrecen-tando la oferta global)llev a un progresivo ysostenido proceso de acumulacin de stocks, que luego ajustar porbaja de precios y despidos de personal.No obstante a que el crecimiento de la industria se habadetenido, los precios de las acciones siguieron subiendo porrazones especulativas.Las condiciones generales de la economa retrajo el ingreso delos inversores, quienes al de-jar de atender sus crditos sonobligados a la liquidacin de sus acciones (sobrevaluadas),lle-vando al Jueves Negro (24 de octubre de 1929). En apenas cincoaos el ndice Dow Jones In-dustrial subi de casi 125 a 381,17 puntos(03-09-1929) (un 200%), para caer sostenidamente durante 3 aoshasta el nivel de 48 puntos, y llevarle 22 aos para rencontrar elvalor mximo observado.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin FinancieraRefiere John K. Galbraith 15tes de la crisis:Psima distribucin de la rentams altas recibi aproximadamente latercer parte de toda la renta personal de la nacin, lo que lleva auna prdida del nivel de consumo necesario para motorique las clasescon mayores ingresos o bien aplican sus recursos excedentes eninversines (mejora la oferta pero no la demanda) o en la adquisicinde bienes suntuarios (dmanda reducida de bienes y servicios). Lasconsecuencias de una del ingreso las confirma JohnAtkinson(Londres, 1922).Muy deficiente estructura de las sociedades annimaspor personascon pocos valores ticos y financique priorizaban el cobro de susintereses a la reinversin de las utilidades, lo que agravba lainsuficiencia en la demanda de bienes y servicios.Psima estructura bancariade distintas localidades del pas, conun total de depsitos de 115 millones de dlares. Esta situacinespiraliz el pnico.Dudosa situacin de la balanza de pagosdispuesta por elpresidenposibilidad de los pases deudores de Estados Unidos decumplir sus obligaciones ante la dificultad para colocar susproductos, y esta prdida de ingresos de dichos pases finamenteretrajo tambin las exportaciones de Estados Unidos, profundizandola crisis.Mseros conocimientos de economa de la pocade los economistas delmomento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambin sostenida porHarold James en El Fin de la Globalizacin5. La crisis petrolera de 1973Grfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo(1861La lnea superior muestra el nivel de precios constantes,ajustado segn la iflacin. La lnea inferiorA partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubrede 1973, en la llamada guerra de Yom Kippur (en vista a que dichafestividad hebrea se realiza el da de comienzo de las accionesblicas), se da inicio a un fuerte proceso de ajuste del precio delpetrleo.Pases Exportadores de Petrleo (OPEP, organizacinintergubernamental, con sede en Viena, fundada en Bagdad ensetiembre de 1960, por iniciativa del gobierno de Venezuela, comorepuesta a la baja oficial del precio del petrleo acordadaunilateralmente por las grandes compaas distribuidoras) coordinacciones para presionar a Estados Unidos y fortalecer sucontrol,15 John K. Galbraith (1908-2006), economista, profesor de laUniversidad de Harvard, autor de numerosos artculosy libros.XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera15 en su obra El Crac del 29 los siguientes factoresdesencadenaPsima distribucin de la renta. En 1929 el cinco por ciento de lapoblacin con rentas ms altas recibi aproximadamente la tercer partede toda la renta personal de la nacin, lo que lleva a una prdidadel nivel de consumo necesario para motorique las clases conmayores ingresos o bien aplican sus recursos excedentes eninversines (mejora la oferta pero no la demanda) o en la adquisicinde bienes suntuarios (dmanda reducida de bienes y servicios). Lasconsecuencias de una incorrecta distribucin del ingreso lasconfirma John Atkinson Hobson en su obra Economics ofUnemploymentMuy deficiente estructura de las sociedades annimas. Lassociedades eran conducidas por personas con pocos valores ticos yfinanciadas por holdings o trust de inversiones, que priorizaban elcobro de sus intereses a la reinversin de las utilidades, lo queagravba la insuficiencia en la demanda de bienes y servicios. Psimaestructura bancaria. En los primeros seis meses de 1929, quebraron346 bancos de distintas localidades del pas, con un total dedepsitos de 115 millones de dlares. Esta situacin espiraliz elpnico. Dudosa situacin de la balanza de pagos. Un aumento en losaranceles de importacin, dispuesta por el presidente Hoover a finde mejorar la balanza de pagos, derivo en la iposibilidad de lospases deudores de Estados Unidos de cumplir sus obligaciones antela dificultad para colocar sus productos, y esta prdida de ingresosde dichos pases finambin las exportaciones de Estados Unidos, profundizando lacrisis.Mseros conocimientos de economa de la poca. La mala formacino intencionalidaddel momento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambinsostenida El Fin de la Globalizacin.La crisis petrolera de 1973Grfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo(1861La lnea superior muestra el nivel de precios constantes,ajustado segn la iflacin. La lnea inferior muestra los precioscorrientesA partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubrede 1973, en la llamada guerra de Kippur (en vista a que dichafestividad hebrea se realiza el da de comienzo de las accioneserte proceso de ajuste del precio del petrleo. PasesExportadores de Petrleo (OPEP, organizacin intergubernamental, consede en Viena, fundada en Bagdad en setiembre de 1960, poriniciativa del gobierno de Venezuela, como rela baja oficial del precio del petrleo acordada unilateralmentepor las grandes compaas distribuidoras) coordin acciones parapresionar a Estados Unidos y fortalecer su control,2006), economista, profesor de la Universidad de Harvard, autorde numerosos artculosXXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 168los siguientes factores desencadenan-. En 1929 el cinco por ciento de la poblacin con rentas ms altasrecibi aproximadamente la tercer parte de toda la renta personal dela nacin, lo que lleva a una prdida del nivel de consumo necesariopara motorizar la economa, ya que las clases con mayores ingresos obien aplican sus recursos excedentes en inversio-nes (mejora laoferta pero no la demanda) o en la adquisicin de bienes suntuarios(de-incorrecta distribucin Economics of Unemployment. Las sociedades eran conducidas adas por holdings o trust deinversiones,que priorizaban el cobro de sus intereses a la reinversin de lasutilidades, lo que agrava-uebraron 346 bancos de distintas localidades del pas, con untotal de depsitos de 115 millones de dlares.. Un aumento en los aranceles de importacin, te Hoover a fin demejorar la balanza de pagos, derivo en la im-posibilidad de los pases deudores de Estados Unidos de cumplirsus obligaciones ante la dificultad para colocar sus productos, yesta prdida de ingresos de dichos pases final-mbin las exportaciones de Estados Unidos, profundizando lacrisis. . La mala formacin o intencionalidaddel momento ayudo en el proceso. Esta posicin es tambinsostenidaGrfico de la evolucin de los precios del petrleo a largo plazo(1861-2006). La lnea superior muestra el nivel de preciosconstantes, ajustado segn la in-A partir del ataque de Siria y Egipto a Israel, el 6 de octubrede 1973, en la llamada guerra de Kippur (en vista a que dichafestividad hebrea se realiza el da de comienzo de las accionesLa Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP,organizacin intergubernamental, con sede en Viena, fundada enBagdad en setiembre de 1960, por iniciativa del gobierno deVenezuela, como res-la baja oficial del precio del petrleo acordada unilateralmentepor las grandes compa-as distribuidoras) coordin acciones parapresionar a Estados Unidos y fortalecer su control,2006), economista, profesor de la Universidad de Harvard, autorde numerosos artculos
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 169hasta entonces explotados por empresas angloamericanas. El 16 deoctubre anunciaron la dupli-cacin del precio del crudo, y luego lalimitacin de exportaciones a Estados Unidos por apoyar a Israel enla guerra. Gran nmero de economas en el mundo entran enrecesin.La crisis se ve influida tambin por la salida unilateral deEstados Unidos (el 15 de agosto de 1971, bajo la presidencia deNixon) del acuerdo de Bretton Woods, que fuera suscrito en julio de1944 por los pases aliados y en donde se acordara el patrn oro.Delegados en la confe-rencia de julio de 1944,en el Mt. Washington Hotel, Bretton Woods,New Hampshire6. Crisis de Kuwait (1982) El Souk (zoco, mercado al aire libre)Al-Manakh (descanso de camellos) se especializaba enla comercializacin de acciones altamente especulativas ydesreguladas de compaas no ku-waites. Su capitalizacin de mercadofue el tercero ms alto despus de Estados Unidos y Japn, y pordelante de Inglaterra y Francia. Emergi como un mercado paralelo aloficial, en donde operaban los nuevos inversores; al cual, luego,tambin se incorporaron los antiguos in-versores. Naci comorespuesta a medidas regulatorias y a la expulsin de inversores quefueron afectados luego de la pequea crisis del mercado oficial en1977. El mercado oficial estaba con-trolado por viejas familiasacomodadas.En el Souk Al Manakh las transacciones se cancelaban bsicamentecon cheques posdatados, lo que creo una gran expansin de crditosdesregulados. En agosto de 1982, un operador pre-senta al cobro uncheques posdatado (emitido por un joven empleado de PassportOffice) y le es rechazado, desencadenando la cada. Una investigacinoficial estim la suma de cheques pos-datados en 94.000 millones dedlares, con un total de 6.000 inversores. El Ministerio deFinan-zas orden el cierre del mercado. Slo el banco Nacional deKuwait sobrevivi a la crisis.7. El Lunes negro (1987)Sucedi el lunes 19 de octubre de 1987. Ese da Wall Street sufrisu segunda mayor cada diaria en su historia alcanzando un 22,6 %;ya que la primera ocurri el 12 de diciembre de 1914 con un 24,39%.La cada del Lunes Negro represent una prdida de 500.000 millonesde dla-res. El pnico no tardo en extenderse al resto de losmercados financieros; la bolsa Australiana cay un 41,8 %, la deCanad un 22,5 %, la del Reino Unido un 26,4 % y la de Hong Kong un45,8%.Las razones de lo ocurrido no estn claras, desde una visinsimplista estn quienes dicen que la chispa la produjo el malfuncionamiento del recin implementado mercado electrnico, y otros,de manera ms completa, reconocen algunos factores: varios aosconsecutivos de ganan-cias en el mercado, mximos en bolsa, unafuerte depreciacin del dlar, una gran volatilidad, y la aparicin deJapn como terrible rival econmico.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 1708. El Error de Diciembre (o Efecto Tequila)El Presidente de Mxico Carlos Salinas de Gortari (1988-1994) dioinicio a un proceso de privatizacin de empresas pblicas que permitila realizacin de inversiones en infraestructura para potenciar elcomercio internacional. El proceso condujo a la estabilidad y bajainflacin, pero a un tipo de cambio atrasado; estimado por algunasfuentes en un 20 %.El desequilibrio macroeconmico sugera la suba de las tasas deinters, pero Salinas, con el nimo de sostener su imagen positiva ensu final de gobierno, resolvi en lugar de ello comprar deudamexicana para sostener la base monetaria, llevando las reservasinternacionales a escasos 9.000 millones de dlares.A los factores macroeconmicos (fuerte dficit fiscal, emisin delos Tesobonos en dlares para poder solventar el dficit, y prcticasbancarias relajadas) se le agregaron otros de orden poltico(asesinato del candidato presidencial Luis Donaldo Colosio ylevantamiento en Chiapas del Ejercito Zapatista de LiberacinNacional) para abatir al reciente presidente electo Ernesto ZedilloPonce de Len (01-12-1994 al 30-11-2000) con la crisis financiera de1994.Ni bien asumiera Zedillo su gobierno se vio obligado a devaluar,y lo que inici con un de-seado ajuste de tan solo un 15 % concluyen un sistema de flotacin libre que ms que duplico la paridad delpeso, hizo impagables las deudas en dlares y condujo a la poblacina un estado de prdida general.Salinas dira que las decisiones de Zedillo de anunciar ladevaluacin y la fijacin del siste-ma de flotacin libre sera elerror de diciembre.La crisis econmica de Mxico de 1994 tuvo repercusionesmundiales. A pocos das de ini-ciado el proceso de devaluacin de lamoneda mexicana, Bill Clinton, presidente de los Estados Unidos,solicit al Congreso de su pas la autorizacin de una lnea de crditopor $20 mil mi-llones de dlares para el Gobierno Mexicano que lepermitieran garantizar a sus acreedores el cumplimiento cabal desus compromisos financieros denominados en dlares.9. Crisis en el Sudeste AsiticoA mediados de la dcada del 90 se dio el llamado milagro econmicoasitico. Tailandia, In-donesia, Singapur y Malasia, mostraron uncrecimiento sin precedentes. El volumen del crdito creci mucho msrpido que su PIB, entre ocho y diez veces. Cerca de 390.000millones de dlares, procedentes de Europa y Japn, ingresaron aestas economas. Los fondos fueron toma-dos en prstamo por el sectorfinanciero a ms corto plazo al cual eran prestados para hacerin-versiones en activos burstiles e inmobiliarios.El desequilibrio financiero redujo fuertemente las reservasdisponibles en los bancos centra-les. En marzo de 1997 ya habaclaras manifestaciones de crisis en Tailandia, en donde se agrav lareserva de divisas por una cada en los ingresos por exportaciones aconsecuencia de la sobreproduccin de bienes exportables(computadoras y chips). En julio el baht se devala un 20%, lasdeudas se hacen impagables y las empresas quiebran. Se produjopnico, y el proceso se retroalimenta. En menos de seis meses hubouna fuga de capitales de 100.000 millones de dlares.En agosto de 1997, Filipinas, Singapur, Malasia e Indonesia sehaban contagiado. Las bol-sas se desplomaron. Hong Kong, Taiwn yCorea del Sur no quedaron exentos de remesones.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 17110. La crisis argentina del 2001Protestas en la ciudad de Buenos AiresCarlos Sal Menen asumi la presidencia de la Nacin el 8 de juliode 1989 de manos del presidente saliente Ricardo Alfonsn, quiendebi entregar al gobierno antes del vencimiento de su mandato porencontrarse el pas sumido en un proceso hiperinflacionario. Lainflacin del mes de julio de 1989 fue del 197 %, y la de ese ao del4.500 %.Luego de frustrados intentos de control de la hiperinflacin, atravs de varios ministros de economa (Miguel ngel Roig, Nstor MarioRapanelli, Erman Gonzlez), Carlos Menen, esta-bleci la Ley deConvertibilidad ideada por quien era en ese momento su Ministro deEconoma el Dr. Domingo Cavallo. La Ley de Convertibilidad establecala paridad cambiaria entre el peso argentino y el dlarestadounidense.El corset cambiario requiri, para poder sostener el equilibriofiscal, primero de la privatiza-cin de empresas pblicas y luego deun fuerte endeudamiento.Luego de dos perodos de gobierno del Dr. Menen asume, el 10 dediciembre de 1999, la conduccin del poder ejecutivo nacional el Dr.Fernando de la Ra. El atraso cambiario se agu-diz y la fuga decapitales se acento, llegando a acumular en 2001 81.000 millones dedlares. Para contrarrestar la fuga de capitales, el 2 de diciembrede 2001, el nuevamente Ministro de Economa Domingo Cavallo, quienasumiera funciones en marzo de 2001 convocado por De la Ra,introdujo restricciones al retiro de depsitos bancarios, lo quepopularmente se denomin Corralito.La poblacin rechaz enrgicamente la medida, convirtiendo lacrisis econmica tambin en una crisis poltica. Fuertesmanifestaciones callejeras, saqueos a supermercados y tiendas, yre-presin de las fuerzas de seguridad, llevaron, el 20 de diciembrede 2001, a la renuncia del Pre-sidente Fernando de la Ra. Se haracargo del poder ejecutivo el presidente de la Cmara de Senadores dela Nacin Ramn Puerta, quien convoca a asamblea legislativa para laeleccin de un nuevo presidente, siendo favorecido Rodolfo RodrguezSa el da 23 de diciembre. Alegan-do falta de apoyo Rodrguez Sarenuncia el 30 de diciembre, y asume el entonces presidente de laCmara de Diputados Eduardo Camao. La Asamblea Legislativa convocadapor Camao elige al Dr. Eduardo Duhalde como nuevo presidente,asumiendo el da 2 de enero de 2002. Es ste quien finalmentepromueve la salida de la Convertibilidad, y produce unaimportantsima devaluacin del peso argentino.11. Crisis de 2008A partir del reconocimiento en el ao 2006 de la sobrevaluacin(burbuja) de las propiedades inmobiliarias en los Estados Unidos deNorte Amrica, se produce a fines de 2007 la crisis de la hipotecassubprime (hipotecas de alto riesgo, con elevadas tasas de inters, ytitulizadas), y a partir de sta, en el ao 2008, se desencadena lacrisis bancaria, burstil y econmica a nivel internacional. Sindudas la ms importante despus de la crisis de 1929; aunque tambinalgunos analistas la consideran tan devastadora como aquella.Luego de la crisis dot.com (desde 1995 hasta 2001) elcrecimiento de la economa norteame-ricana paso de un 4% anual en1999 a menos del 1 en 2001.Con el nimo de revertir la situacin seincentiv la economa a travs de dos medidas: a) reduccin deimpuestos, y b) baja de la tasa
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financierade inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuertecada de la tasa de solo abarato el crdito sino que tambin produjouna cada del spread que requiri, para ser compensado, la generacinde nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.Segn John B. Taylor,16 autor de la regla Taylorestuvo por debajode la que resulta del modelo, lo que explica las razones de unaexpansin mnetaria que promoviera la crisis.El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posiblegracias al fuerte apalanclas operaciones, a travs de crditoshipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demanda amentaba elprecio de las propiedadesEl aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters porparte de la Reserva Federal, hasta el 29-06-2006 en que alcanzo supico de 5,25 % anual, as como el incremento natural en la cuota,agudiz el problema de los malos crditos al encarecerlos, derivandoen el aumento de morosidad (se estima que llego a estar en mora untotal de 500.000 mil millones de dnivel de ejecuciones. El aumentode la tasa de inters estuvo justificadtrol de la inflacin, que casise duplica del 2004 al 2005.16 John B. Taylor (n.1946), profesor de econorecomendacin para la determinacin de la tasa de inters nominal,actualmente utilizada por bancos centrales. 17Regla Taylor. r = p + 0,5 y + 0,5 (p ltimos cuatro trimestres, yporcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIB objetivo. LaRegla recomienda una tasa de inters alta, o sea una polticamonetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de la economa estpor encima de su nivel de pleno empleo; y una tasa de intersrelativamente baja, o una poltica mnetaria relajada, en lassituaciones opuestas.XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financierade inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuertecada de la tasa de solo abarato el crdito sino que tambin produjouna cada del spread que requiri, para ser compensado, la generacinde nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.autor de la regla Taylor,17 la tasa de inters de los aos 2001 a2006 estuvo por debajo de la que resulta del modelo, lo que explicalas razones de una expansin mnetaria que promoviera la crisis.El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posiblegracias al fuerte apalanclas operaciones, a travs de crditoshipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demanda amentaba elprecio de las propiedadesEl aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters porparte de la Reserva Federal, 6 en que alcanzo su pico de 5,25 %anual, as como el incremento natural enla cuota, agudiz el problema de los malos crditos alencarecerlos, derivando en el aumento de morosidad (se estima quellego a estar en mora un total de 500.000 mil millones de dnivel deejecuciones. El aumento de la tasa de inters estuvo justificado enla bsqueda de cotrol de la inflacin, que casi se duplica del 2004al 2005.IPC Estados Unidos a largo plazoJohn B. Taylor (n.1946), profesor de economa de la Universidadde Stanford, en 1993 propuso la Regla Taylor: recomendacin para ladeterminacin de la tasa de inters nominal, actualmente utilizadapor bancos centrales.Regla Taylor. r = p + 0,5 y + 0,5 (p 2) + 2, siendo: r la tasade los fondos federales, p tasa de inflacin de los ltimos cuatrotrimestres, y porcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIBobjetivo. La Regla recomienda una tasa de inters alta, o sea unapoltica monetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de laeconoma est por encima de su nivel de pleno empleo; y una tasa deinters relativamente baja, o una poltica mnetaria relajada, en lassituaciones opuestas.XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 172de inters, la que llego a un mnimo de 0,75 % en 2002.La fuertecada de la tasa de inters no solo abarato el crdito sino que tambinprodujo una cada del spread que requiri, para ser compensado, lageneracin de nuevos, y ms sofisticados, negocios financieros.la tasa de inters de los aos 2001 a 2006 estuvo por debajo de laque resulta del modelo, lo que explica las razones de una expansinmo-El notable desarrollo del sector inmobiliario fue posiblegracias al fuerte apalancamiento de las operaciones, a travs decrditos hipotecarios que se renovaban. Y as la fuerte demandaau-El aumento continuo, a partir de 2004, de la tasa de inters porparte de la Reserva Federal, 6 en que alcanzo su pico de 5,25 %anual, as como el incremento natural enla cuota, agudiz el problema de los malos crditos alencarecerlos, derivando en el aumento de morosidad (se estima quellego a estar en mora un total de 500.000 mil millones de dlares)yen la bsqueda de con-ma de la Universidad de Stanford, en 1993 propuso la ReglaTaylor: recomendacin para la determinacin de la tasa de intersnominal, actualmente utilizada por bancos centrales.ndos federales, p tasa de inflacin de los ltimos cuatrotrimestres, y porcentaje de desviacin del PIB real sobre el PIBobjetivo. La Regla recomienda una tasa de inters alta, o sea unapoltica monetaria apretada, cuando la inflacin est arriba de lameta, o cuando la economa est por encima de su nivel de plenoempleo; y una tasa de inters relativamente baja, o una polticamo-
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 173IPC US ltimos aosPerodo Inflacin Septiembre 2012 1,99 % Septiembre 2011 3,87 %Septiembre 2010 1,14 % Septiembre 2009 -1,27 % Septiembre 2008 4,94% Septiembre 2007 2,75 % Septiembre 2006 2,06 % Septiembre 20054,69 % Septiembre 2004 2,54 % Septiembre 2003 2,32 %El precio de la vivienda que haba crecido fuertemente desde2001, en agosto de 2005 cay significativamente, al igual que lacantidad de ventas. Y como dijramos, en 2006 comienza el proceso dela crisis: los deudores hipotecarios no pueden atender susobligaciones, los bancos comenzaron a tener problemas de liquidezpara devolver el dinero a sus inversionistas o para tomar nuevadeuda, y el mercado burstil recibe las consecuencias.A partir de 2007, lo que haba nacido en Estados Unidos, secomienza a internacionalizar. Los analistas indican que la crisisparece explicarse: en una incorrecta valoracin de los ries-gos, la desinformacin de los inversores particulares (asimetrade informacin), y liquidez sin precedentes.Es as que Ricardo Pascale 18 y Pablo Pascale indican que lacrisis se origina en una burbuja de precios de activos (enparticular inmobiliarios), incentivada e interactuando con lautilizacin de niveles altamente riesgosos de leverage y nuevasformas de innovacin financiera que en-mascararon riesgos,coexistiendo reguladores y supervisores que fracasaron permitiendoincur-sionar al sistema en excesivos riesgos. Asimismo, -y nosparece de la mayor importancia agre-gar- ha existido una marcadasubestimacin de la endogeneizacin de la elevacin del riesgosistmico.Paralelismos y diferencias. Las causas que desencadenaron estacrisis se debaten incluso en la actualidad, pero todava no se hanencontrado respuestas satisfactorias. No obstante, son muchos losexpertos que encuentran numerosos paralelismos con lo que sucedi enoctubre de 1987, siendo los ms llamativos: varios aos consecutivosde ganancias en el mercado, mximos en bolsa, una fuerte depreciacindel dlar, una fuerte subida de los precios del crudo y las materiasprimas, y una gran volatilidad. A lo que hay que unir el elevadodficit en la cuenta corriente y presupuestos de Estados Unidos y laaparicin de China como el temible rival econmico.En 1987 fue Japn quien asumi este papel. El mercado estaba muycaro y estaba buscando alguna excusa para reaccionar, comentaba avarios medios norteamericanos el que fuera presi-dente del New YorkStock Exchange (NYSE), John Phelan.Las bombas de relojera. Un factor comn a varias crisisfinancieras (1929, 1987) son las bombas de relojera financiera,como algunos han denominado a las inversiones altamente apalancadasque terminan cayendo ni bien el crdito comienza a ser restrictivo.Los famosos18 Ricardo Pascale (n.1942), contador pblico, ex presidente delBanco Central del Uruguay, catedrtico de distintasuniversidades del mundo, autor de nmeros trabajos cientficos entemas financieros.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 174trust financieros de los aos 20 hbridos entre fondos y holdingfinanciero supusieron una gran leccin para los mercados y lasautoridades econmicas.Funcionaban y actuaban con base en el endeudamiento, el crdito yla revalorizacin de los activos en los que invertan. Conforme lacrisis fue avanzando fueron cayendo por las ventas forzadas departicipaciones y ejecuciones de las garantas en las que apoyabansus inversiones. Son muchos los expertos que han alertado sobre lasfiguras de los fondos de capital riesgo y los hedgefunds.El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean ClaudeTrichet, alert sobre el inquie-tante tringulo de vulnerabilidad queconfiguraban este tipo de fondos junto a los productoses-tructurados de inversin (SIV).La creacin del fondo Mesas para facilitar la liquidacin de lasinversiones de estos SIV en el mercado hipotecario de EEUU hacolocado en el punto de mira los fondos de alto riesgo, losholdings, las compaas con deuda en niveles fuera de rbita. Es elprincipal temor de la actual crisis.Con las bolsas en mximos histricos, la cada en desgracia definancieras, bancos e inmobi-liarias en la crisis subprime hapuesto las bases para el final del actual mercado alcista, iniciadoen marzo de 2003. Despus de cuatro aos y medio de escaladaininterrumpida en las bolsas, el ciclo temporal del mercadocomienza a sincronizarse con otros periodos. La crisis del 1987lleg tras un lustro de euforia, la del 29 tras una dcada.Los espritus animales, tal como los analizan Akerlof y Shiller yque se expresan en confian-za, equidad, corrupcin y mala fe, ilusinmonetaria e historias, tienen una secuencia en los momentos crticosde la economa. En una fase A (expansiva), la confianza (y susmultiplicado-res, en los que las historias de xitos son ejemplos aseguir)toma el papel central e inicial; no es, como cabraesperarlo, una confianza racional sino, ms bien, una suerte de fe,en la que seguir a otros o confiar excesivamente en los expertosson las llaves con las que se abren las puertas de entrada a lacorrupcin y a la mala fe que invariablemente se sirven de tanvulnerables expresio-nes de confianza; la corrupcin y la mala fe,casi sobra decirlo, se hacen visibles cuando el prncipe seconvierte en sapo; es decir, cuando la crisis ya est presente. Ah,las oleadas de op-timismo devienen en pesimismo y el contenido ytono esperanzado de las historias se metamor-fosean en suscontrarios.4. En busca del mejoramiento Sin dudas el derrumbe financiero de2008 puso al mundo al borde de la Segunda Gran De-presin, desnudando un comportamiento altamente irresponsable delos bancos, agentes finan-cieros, inversores, reguladores, y tambinpolticos.Dice Kenneth Rogoff 19 que los polticos y reguladores no tienenel coraje poltico ni la conviccin intelectual que se necesita paravolver a un sistema mucho ms claro y directo.Andy Aldane 20 propuso retornar a la simpleza en la regulacinbancaria ya que se ha evolu-cionado de una pequea cantidad de guasmuy especficas a algoritmos estadsticos que abom-ban la mente paramedir el riesgo y la adecuacin de capital. Se paso de la LeyGlass-Steagall,21 que separ la banca comercial y de inversin, y quetena 37 pginas, a la ley Dodd-Frank Wall Street Reform and ConsumerProtection Act,22 que tiene 848 pginas y requiere una agenciaregulatoria para producir documentos adicionales con reglas msdetalladas.19 Kenneth Rogoff: Professor of Public Policy and of Economicsat Harvard University.20 Andy Aldane: Executive Director, Financial Estability, Bankof England.21 Ley Glass-Steagall: Estados Unidos de Norte Amrica.Sancionada en 1933 y revocada en 1999. Introdujo refor-mas bancarias que controlaban la especulacin. 22Ley Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act:Estados Unidos de Norte Amrica. Sancio-nada el 21-07-2010. La leypretende establecer unas normas rigurosas y supervisin paraproteger la economa y los consumidores estadounidenses, losinversionistas y empresas, pretende poner fin a los rescates decontribuyente
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 175Paul Volcker,23 autor de la regla Volcker contenida en unaseccin especfica de la ley Dodd-Frank, declar que hubiera preferidoun sencillo conjunto de reglas: me gustara escribir un proyecto deley mucho ms simple. Me encantara ver un proyecto de ley de cuatropginas que prohbe la negociacin por cuenta propia y que hace a laJunta Directiva y al jefe ejecutivo res-ponsable del cumplimiento.Y yo tendra fuertes reguladores. Si los bancos no cumplen con elespritu del proyecto de ley, iran tras ellos. La regla Volckerincluye restricciones al proprieta-ry trading, eso es, que lasentidades financieras arriesguen su propio capital. Prohbe a lasinsti-tuciones que aceptan depsitos -bancos comerciales o empresasque los tengan- a arriesgar su capital propio para adquirir ovender acciones u otros instrumentos financieros, incluyendoderi-vados. No pueden invertir en fondos especulativos de altoriesgo ni en fondos de capital de ries-go.Entonces, el camino que mejore el comportamiento de los agenteseconmico financieros y reduzca el riesgo de crisis futuras pasarpor aumentar, dotando de mayor complejidad de apli-cacin, o porreducir las regulaciones en busca de recuperar la simplicidad delos principios bsicos?Se pregunta Carlota Prez 24 por qu, en la Gran Depresin y en elorigen de la crisis actual, no se intent la indispensableregulacin? y considera que La inexistencia de un marco regula-torioadecuado es la razn por la cual el capital financiero puede llegara provocar una situa-cin catica. El marco regulatorio adecuado nose disea y establece antes porque el capital financiero no permiteque se le pongan cortapisas. Y despus de que la recesin hacomenzado, los grupos polticos que tengan o se apropien de laoportunidad de representar los intereses colectivos de la sociedad,sean quienes sean, tendrn el poder de moldear profundamente elfuturo.Y en la obra Animal Spirits se plantea: El debate sobre el tipode capitalismo que es ms conveniente practicar se remonta a lahistoria de Estados Unidos y se caracteriza por sus numerosos yagudos reveses. A co-mienzos del siglo XIX tuvo lugar una encendidapolmica sobre el papel que deba re-presentar el gobierno en laeconoma del pas. Los demcratas se oponan a la interven-cin delgobierno, mientras que los whigs crean que, en un capitalismosaludable, el gobierno debera constituir tan solo un teln de fondo.Para el gobierno federal supona la iniciacin de un sistema decoordinacin nacional. Andrew Jackson y ms tarde Mar-tin van Burense declararon contrarios a este plan. En cambio, John Quincy Adamsy Henry Clay a su favor. Desde entonces, la polmica ha resurgidovarias veces. Su prin-cipal manifestacin tuvo lugar durante ladcada de 1970 con la eleccin de Margaret Thatcher en el Reino Unidoy en la de 1980 con la eleccin de Ronald Reagan en Esta-dosUnidos.Durante los treinta aos anteriores, con la aceptacin general delNew Deal, la ideo-loga predominante entre los polticos considerabaque el gobierno deba representar un papel preponderanteproporcionando la infraestructura de la sociedad capitalista. Ademsde autopistas fsicas, esta infraestructura consista en un sistemaeducativo y el apoyo a la investigacin cientfica, pero tambin enreglamentaciones, sobre todo las que regulan los mercadosfinancieros. A finales de la dcada de 1980, el sistema econmicoestaba extraordinariamente bien adaptado para superar cualquiertrastorno.financiado de instituciones financieras, pretende prever unsistema avanzado de advertencia sobre la estabilidad de la economa,crea reglas de compensacin Ejecutiva y gobierno corporativo yelimina algunos resquicios que con-dujeron a la recesin econmica de2008. 23Paul Volcker: ex Presidente de la Reserva Federal de EstadosUnidos; Presidente de la Junta Asesora de recupe-racin econmica delPresidente Barack Obama. 24Carlota Prez: 1939, Venezolana-Britnica, investigadora de laLondon School of Economics y de la Universidad de Cambridge,catedrtica de la Universidad Tecnolgica de Talin (Estonia) yprofesora honorfica de la Universi-dad de Sussex. conferencista,consultora internacional, y autora de numerosas publicaciones.
  • XXXIII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera 176Por ejemplo, las S&L (Sociedades de ahorros y prstamos)quebraron en masa, pero el sistema de proteccin del gobierno pudocontener los daos macroeconmicos.El fallo cost dinero a los contribuyentes, pero en pocos casosles cost el empleo. Pero entonces y sta es otra parte de estahistoria, la economa, como sucede siem-pre, cambi y se adapt a lasreglamentaciones en vigor. Despus de la dcada de 1980, se reconocila opinin general de que el capitalismo era un sistema econmicodesre-gulado libre para todos (free-for-all) y que quiz el terrenode juego haba cambiado, pero sus normas no se haban ajustado.Esta afirmacin nunca haba sido tan patente como en los mercadosfinancieros y la historia que hemos relatado sobre el mercadoinmobiliario es muy ilustrativa. Antes existan lmites naturalespara las hipotecas inmobiliarias. Los bancos comerciales y lascajas de ahorros tenan razn en adoptar precauciones cuando concedanuna hipoteca. Probablemente sus titulares seran ellos mismos, perocuando esto cambi, los bancos se convirtieron en los contratantes,pero no los tenedores, de las hipotecas.Pero la reglamentacin no se ajust para que las estructurasfinancieras reflejaran ese cambio. La antipata por parte del pblicohacia la reglamentacin fue el motivo subyacente de su fracaso.Estados Unidos estaba enfrascado en una nueva visin del capitalismoy la gente crea que el juego se poda desarrollar sin restricciones.Haba olvidado la leccin duramente aprendida durante los aostreinta: que el capitalismo nos puede proporcionar el mejor de losmundos posibles, pero solo lo hace si es el go-bierno el queestablece las normas y acta como rbitro.La manera ms clara y efectiva de simplificar la normativa hasido planteada en una serie de trabajos 25 por Anat Admati 26 (concoautores, como Peter DeMarzo, Martin Hellwig y Paul Pfleiderer).Su argumento es que se debiera obligar a las firmas financieras aobtener fondos de modo ms equilibrado y no depender tanto de lafinanciacin en base a deuda. Recomiendan imponer requisitos queobliguen a las entidades financieras a generar fondos de capital,ya sea reteniendo ganancias o, en el caso de firmas que cotizan enBolsa, a travs de la emisin de ac-ciones. El statu quo permite encambio que los bancos apalanquen la ayuda del contribuyenteteniendo encajes muy limitados, dependiendo del endeudamiento enmucha mayor medida que las firmas no financieras grandes tpicas.Algunas firmas grandes, tales como Apple, prctica-mente no tienendeuda. Un mayor nivel de capital propio en la estructura definanciamiento dar-a a los bancos un mayor margen para absorberprdidas.Dice Kenneth Rogoff, consultado hacia dnde se orientan laseconomas,27 que si queremos ver hacia dnde nos dirigimos, debemoscomprender la situacin actual y el impacto de la deuda sobre ella.Si los ingresos estn creciendo de manera rpida, no habr problemasde deuda; por el contrario, si los ingresos se estabilizan oreducen, la deuda ser un problema. Su planteo es similar alexpuesto por Minsky.Habr llegado el momento preguntarse si no se ha exaltado el usode la palanca financiera? Y ello no solo es vlido para el sectorbanc
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