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ESCUELA SUPERIOR DE INGENIEROS DESEVILLA

Departamento de Organización Industrial y Gestión de EmpresasTitulación: Ingeniero Industrial (Plan 64)

Especialidad: Eléctrica

“PLANIFICACIÓN DEL PRECIO DE LA ENERGÍAELÉCTRICA EN EL INTERCAMBIO

INTERNACIONAL, PARA LA COBERTURA DELRIESGO, POR MEDIO DE UN MERCADO DE

FUTUROS”

Autor : D. Patricio Castro MorilloTutor: Dr. Pedro Moreu de León

Sevilla, Enero de 2005

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ÍNDICE

1.INTRODUCCIÓN Y OBJETO DEL PROYECTO..................................................3

2.CONTENIDO DEL PROYECTO...............................................................................5

3.SECTOR ELECTRICO ESPAÑOL...........................................................................63.1Introducción histórica y proceso de liberalización.......................................................63.2 Estructura y funcionamiento del sector eléctrico........................................................8

4.MERCADO DE ENERGÍA.......................................................................................104.1Introducción................................................................................................................104.2Características especiales de la energía como activo.................................................104.2.1 Diferencias principales...........................................................................................104.2.2Respuesta del mercado a ciclos y eventos...............................................................114.2.3Impacto de los inductores de precio procedentes del suministro( Supply drivers).124.2.4Diferente comportamiento a largo y corto plazo.....................................................134.2.5Rendimiento de conveniencia y estacionalidad.......................................................134.2.6.Regulación y liquidez.............................................................................................154.2.7 Descentralización de los mercados.........................................................................154.2.8.Tipos de contratos...................................................................................................16

5.CONCEPTO DE COBERTURA: MERCADO DE DERIVADOS.......................175.1 Origen de la utilización de derivados en el sector eléctrico......................................175.2 Instrumentos derivados: utilidades............................................................................20

6.LOS PRECIOS SPOTS DE ELECTRICIDAD.......................................................286.1 Características de la electricidad como subyacente...................................................286.2 Peculiaridades de los precios de la electricidad.........................................................29

7.FUTUROS Y FORWARDS. Cobertura del riesgo..................................................327.1 Definiciones...............................................................................................................327.2 Características del mercado organizado ...................................................................337.2.1 Diferencias entre el mercado organizado y el mercado Over The Counter...........337.2.2 Estandarización.......................................................................................................357.2.3 Aspectos de los futuros que reducen el riesgo de crédito.......................................367.3 Determinación del precio de los futuros....................................................................387.4 Funciones económicas de un mercado de futuros.....................................................447.5 La cobertura del riesgo con futuros...........................................................................477.5.1 Estrategias de cobertura..........................................................................................477.5.2 Riesgos de utilizar contratos de futuros para realizar coberturas...........................52

8.ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON FUTUROS Y BIENES FÍSICOS:LA LECCIÓN DE METALLGESELLSCHAFT.......................................................658.1 La gestión del riesgo asociado a los bienes físicos....................................................658.2 Ejemplos numéricos..................................................................................................698.3 El riesgo financiero y los márgenes en futuros.........................................................738.4 Aplicación de estrategias a un periodo de precios de la electricidad........................76

ANEXOESTUDIO CUALITATIVO DE CRITERIOS, PARA EL MODELADO DE LOSPRECIOS SPOTS DE LA ELECTRICIDAD. Presentación de los modelos...........102

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1. INTRODUCCIÓN Y OBJETO DEL PROYECTO

El objeto de realizar este estudio surge en el momento en que el proceso mundial de

liberalización de los mercados energéticos ha adquirido una posición consolidada en

muchos países desarrollados. El desarrollo de las interconexiones entre las redes de los

países vecinos y el incremento de la capacidad comercial de intercambio están

favoreciendo la creación de mercados cada vez más extensos, por la integración de los

mercados nacionales en mercados más globales, lo que traerá consigo un aumento de la

competencia.

El punto de partida de este proyecto son las compañías eléctricas como compradoras

de energía (para cubrir sus déficit de generación), ya que desean cubrirse frente a la

inestabilidad del precio eléctrico, firmando contratos de suministros futuros, a un precio

fijo durante un determinado periodo. La empresa comercializadora, debe suministrar la

energía directamente comprando al precio del Pool, (mercado mayorista centralizado

donde la energía es ofertada y demandada diariamente por los consumidores y

generadores) con el riesgo de variabilidad de precios que esto conlleva, estas

variaciones en los precios pueden ser causadas por la estacionalidad, crisis económicas,

contingencias de la red, etc.…

Este riesgo asociado al precio de la energía, intenta minimizarse gracias al uso de los

derivados. Llamamos derivados en el mercado de la energía eléctrica, a los instrumentos

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financieros asociados a la negociación de los propios precios de la electricidad como

elemento de intercambio. Estudiaremos las expectativas y tendencias futuras de

valoración en el futuro, de este tipo de energía, con un tratamiento similar al que se

utiliza en el mercado del petróleo, oro, u otras materias primas. Los futuros también se

utilizan con índices y tipos de interés.

Como ya veremos mas adelante la electricidad tiene peculiaridades a tener en cuenta, a

la hora de tratarla como elemento de intercambio en este novedoso mercado de futuros,

ya que el propio subyacente será la propia electricidad.

A lo largo del proyecto, analizaremos la gran variedad de derivados existentes y sus

distintas características.

Es, por tanto, el OBJETO del presente proyecto, el análisis de distintas estrategias de

cobertura del riesgo, en la contratación de energía eléctrica a precios fijos para un

periodo, usando distintos instrumentos financieros, denominados derivados,

asociados al mercado de la energía eléctrica.

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2 CONTENIDO DEL PROYECTO

Una vez introducido el tema y presentado el objeto del proyecto, se analizan las razones

que hacen necesaria una cobertura del riesgo por medio de los instrumentos derivados y

sus utilidades.

En primer lugar trataremos el sector eléctrico, sus componentes y el proceso de

liberalización.

Después analizaremos cuáles son las causas que hacen necesaria una cobertura, qué son

los instrumentos derivados y para qué se pueden usar.

A continuación pasaremos a analizar cuáles son las causas que hacen de la electricidad

un subyacente tan especial y estudiaremos la evolución de los precios spots de

electricidad y sus características.

Más adelante estudiaremos los distintos contratos en los que podemos utilizar los

futuros, y opciones. Primero los analizaremos desde el punto de vista de derivados

financieros para entender qué son y cómo se utilizan y luego profundizaremos en ellos

como subyacente eléctrico.

Una vez visto todo lo anterior pasaremos a analizar distintas estrategias de cobertura en

el mercado eléctrico utilizando los distintos derivados no sin antes hacer una mención a

un caso real de cobertura usando futuros, caso que demuestra la dificultad y riesgo de

estas coberturas.

Terminaremos con la aplicación de las distintas estrategias a un periodo de precios de

electricidad, junto con una conclusión final.

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3 SECTOR ELECTRICO ESPAÑOL

3.1 Introducción histórica y proceso de liberalización

Desde la primera empresa eléctrica española -la Sociedad Española de Electricidad-que

fue fundada a mediados del año 1881 en Barcelona por Francisco Dalmau y Faura y su

hijo, Tomás José Dalmau García, han pasado poco más de cien años: una historia

relativamente corta pero intensa, en el territorio español.

En 1910, la industria eléctrica española se había extendido por todo el país, sobre todo

en las grandes ciudades, y estaba formada por un gran número de sociedades, la mayoría

de ellas de carácter local. La nueva tecnología para la generación de corriente alterna, la

utilización de altos voltajes en la transmisión de la corriente y el perfeccionamiento del

motor eléctrico, hace que a partir de esta década se produzca una gran transformación

en el sector eléctrico español. En 1909 se construía la primera gran línea eléctrica para

el transporte de la energía eléctrica a una distancia de 240 Km en una tensión de 66.000

voltios, desde el salto del Molinar, en el río Júcar, a Madrid.

La guerra civil de 1936 a 1939 supuso un paréntesis en la expansión del parque eléctrico

junto a la gran sequía de los años 1944 y 1945 que agravó aún mas esta situación.

La creación de UNESA en 1944 por las 17 principales compañías que representaban el

80% de la producción total del sector, para establecer una coordinación de la

explotación del conjunto del sistema eléctrico, supuso el inicio de la explotación

unificada de modo que las instalaciones de cada empresa se pusieran al servicio del

abastecimiento de la demanda del país, como si una única empresa gestionara la

totalidad de los medios de producción y transporte de energía eléctrica existentes.

En estos años y hasta mediada la década de 1970, se construyeron las grandes centrales

hidroeléctricas y térmicas con potencias próximas a los 1000 MW y se ponen en

servicio las primeras centrales nucleares. El desarrollo de la red de transporte completa

la interconexión de los sistemas de las diferentes empresas y se construyen las primeras

líneas de transporte a 380 kV. En 1973 la potencia instalada superaba los 23.000 MW y

la red de transporte en tensiones superiores a 110 kV, tenía ya una longitud de más de

40.000 Km.

La crisis energética de 1973 cambió los planteamientos de la política energética, la

planificación energética se plasma en los Planes Energéticos que elabora el gobierno y

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se debate para su aprobación por el Congreso de los Diputados. El primer Plan

Energético se aprobó en 1975. Se impulsa la construcción de centrales de carbón y

nucleares.

La revisión del PEN en 1983 supuso la parada de cinco grupos nucleares en

construcción, que tomó carácter definitivo con la Ley 40/1997. En 1985 se crea Red

Eléctrica de España, S.A. (REE) que supone la nacionalización de la red de transporte y

tendrá encomendada la gestión del servicio público de explotación unificada del sistema

eléctrico nacional.

El Real Decreto 1538/1987 supuso un cambio trascendente en la regulación del sector

eléctrico con la entrada en vigor el 1 de enero de 1988 de lo que vino en llamarse

"Marco Legal y Estable" cuyo objeto era proporcionar un marco de referencia estable

referido al sistema de ingresos de las empresas que suministran energía eléctrica y la

determinación de la tarifa eléctrica en condiciones de mínimo coste. Las empresas

eléctricas actuaban como gestoras de un servicio público, de acuerdo con unas normas

que fijaban sus ingresos.

La aprobación de la Ley 54/1997, del Sector Eléctrico, que supone trasponer la

Directiva 96/92 CE al ordenamiento jurídico español, representa una transformación

absoluta del sector eléctrico. Considera el carácter esencial del suministro eléctrico para

el funcionamiento de nuestra sociedad, si bien "a diferencia de regulaciones anteriores,

la presente Ley se asienta en el convencimiento de que garantizar el suministro

eléctrico, su calidad y su coste no requiere de mas intervención estatal que la que la

propia regulación especifica". Se mantienen reguladas las actividades de transporte y

distribución, dada su característica de monopolios naturales, mientras que se liberalizan

las actividades de generación y comercialización. En enero de 2003 se ha liberalizado la

totalidad del mercado. Al igual que está ocurriendo en el sector de las

telecomunicaciones, la industria eléctrica ha sido abierta a las fuerzas del mercado. De

forma paulatina, los consumidores podrán elegir la empresa que les suministra su

energía eléctrica. Para ello, se crea la figura del comercializador. El cometido de estas

nuevas empresas es adquirir la electricidad a los generadores, alquilar las redes de

transporte y distribución necesarias y, finalmente, vender al cliente final la energía que

precise.

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3.2 Estructura y funcionamiento del sector eléctrico

Quizá ninguna otra innovación tecnológica ha cambiado las condiciones de vida del

hombre como lo ha hecho la electricidad. Sin embargo, la energía eléctrica no se

encuentra disponible de forma inmediata en la naturaleza. Generalmente, son necesarias

tres fases para obtener y hacer llegar al consumidor este complejo producto: (1) la

generación; (2) el transporte; y (3) la distribución.

La electricidad se produce en centrales de GENERACIÓN, que pueden utilizar

fuentes energéticas renovables (hidráulica, solar, eólica) o no renovables (carbón,

petróleo, gas, uranio). Hoy por hoy, este segundo tipo de centrales -térmicas y

nucleares- son las predominantes y, desgraciadamente, tienen un fuerte impacto

perjudicial sobre el medio ambiente.

Para trasladar la electricidad a los puntos de consumo, se emplean unos tendidos

especiales. Cuando hay que recorrer largas distancias, y con el fin de que se produzcan

menores pérdidas, la electricidad se transmite en alta tensión mediante gruesos hilos

conductores. El desplazamiento a través de redes de alta tensión y a largas distancias

recibe el nombre de TRANSPORTE. Una vez cerca del destino, se reduce el voltaje a

los niveles adecuados para cada usuario. El tránsito de la electricidad a través de redes

de baja tensión y distancias cortas se denomina DISTRIBUCIÓN.

Además, la imposibilidad de almacenar electricidad requiere que la oferta sea igual a la

demanda en cada instante de tiempo, (salvo la capacidad de almacenamiento introducida

por las centrales de bombeo)lo que supone necesariamente una coordinación de la

producción de energía eléctrica, así como la coordinación entre las decisiones de

inversión en generación y en transporte de energía eléctrica.

Todas estas características técnicas y económicas hacen del sector eléctrico un sector

necesariamente regulado.

La realidad empresarial del sector eléctrico es bastante desconocida para la mayoría de

las personas, puesto que suele pensarse que únicamente existen seis compañías

eléctricas en España:

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Cinco grandes empresas de generación y distribución que se agrupan en UNESA.

Red Eléctrica de España, que es la propietaria de la red de transporte y que se

encarga de su operación.

OMEL, sociedad responsable de la gestión económica del mercado eléctrico

español.

Pero lo cierto es que, además de los citados grandes grupos, hay otras muchas

empresas eléctricas que han venido cubriendo segmentos nada desdeñables de esta

industria:

En el ámbito de la DISTRIBUCIÓN, existen en España cientos de empresas

independientes, que suministran aproximadamente a 700.000 clientes. Una parte

significativa de ellas participa en la Asociación de Empresas Eléctricas (ASEME).

El número e importancia de las empresas independientes de GENERACIÓN no es

menor. Hay muchas compañías especializadas en la producción de electricidad,

sobre todo a partir de fuentes energéticas no convencionales. En este sentido, la

Asociación de Productores de Energías Renovables (APPA) representa a un

amplio grupo de firmas de energía mini hidráulica, eólica y fotovoltaica.

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4 MERCADO DE ENERGÍA

4.1 Introducción

Una vez introducidas las características físicas del producto eléctrico, en el apartado

precedente, se van a estudiar, en el presente apartado, las características esenciales del

mercado de la energía eléctrica, estableciendo las diferencias con otros mercados, desde

el punto de vista financiero.

4.2 Características especiales de la energía como activo

4.2.1 Diferencias principales

La energía es el mercado más recientemente transformado por los derivados y por los

procesos de gestión del riesgo. El mercado energético es radicalmente distinto al

financiero quedando resumidas algunas de esas diferencias en el siguiente cuadro.

A lo largo de esta sección vamos a explicar cada una de esas diferencias.

El activo en los mercados financieros consiste en un trozo de papel o en su equivalente

electrónico que es fácil de almacenar y de transferir e insensible a las condiciones

climatológicas. Pero cuando hablamos de energía la situación es completamente

diferente.

Madurez del mercado Varias décadas Relativamente nuevoConductores del precio Pocos y simples Muchos y complejos

Impacto de ciclos económicos Alto BajoFrecuencia de los eventos Baja Alta

Impacto del almacenamiento y reparto Ninguna ImportanteCorrelación entre precio a corto y a largo plazo Alta Baja " split personality "

Estacionalidad Ninguna AltaRegulación Poca Varía de baja a alta

Actividad del mercado ( Liquidez ) Alta BajaCentralización del mercado Centralizado Descentralizado

Complejidad de los contratos derivados Simples Muy complejos

ASPECTO Mercado monetario Mercado energético

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La energía responde a un juego dinámico entre producción-consumo, transferencia-

almacenamiento, compra-venta. Aspectos como el almacenaje, transporte, clima y

avances tecnológicos juegan un papel muy importante.

En ese juego dinámico del que hablamos encontramos a dos tipos de participantes, los

consumidores y los productores. En el lado de la producción no sólo intervienen

aspectos como el almacenaje y el transporte de la energía sino también el proceso de

obtención de dicha energía.

Los consumidores finales necesitan esa energía para su consumo diario

( Enfriarse en verano, calentarse en invierno ) los consumidores industriales dependen

del suministro de energía para llevar a cabo su actividad. Un corte de suministro podría

traer consigo parar la producción con los consecuentes costes que esto supondría.

Cada uno de estos participantes trata con diferentes problemas y riesgos de ahí la

necesidad de contratos de derivados para hacerles frente.

Lo que hace de la energía algo tan diferente es el gran número de inductores de precio “

price drivers” que se necesitan para describir el comportamiento del precio de los

productos energéticos. Esto genera una gran complejidad y hace imposible utilizar

modelos sencillos para capturar la esencia de este mercado.

4.2.2 Respuesta del mercado a ciclos y eventos

El relativo impacto de los ciclos económicos y la frecuencia de los eventos en el

mercado financiero y energético presenta grandes diferencias.

Hablando de forma general, la mayoría de los mercados económicos presentan un

movimiento alrededor de un nivel de equilibrio. Este nivel de equilibrio puede ser un

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tipo de interés, el precio de una commodity. A ese valor de equilibrio se le llama media,

y al proceso de dirigirse siempre hacia ese valor se le llama reversión a la media.

La reversión a la media describe una diferencia crítica entre la energía y los mercados

financieros. Los mercados monetarios presentan una débil reversión a la media. La tasa

de reversión suele estar relacionada con los ciclos económicos y por lo tanto estos son

conductores del precio. El estado de la economía como conductor fundamental del

precio puede ser directamente traducido en un modelo financiero.

En los mercados energéticos se observa una fuerte reversión a la media.

La reversión a la media es función de lo rápido que el lado del suministro del mercado

puede reaccionar ante eventos que sucedan o a lo rápido que esos eventos desaparecen.

Sequías, guerras, pueden crear un desequilibrio entre la oferta y la demanda.

La reversión a la media mide lo rápido que estos eventos se disipan o e tiempo que le

lleva a la parte del suministro o a la de la demanda volver a su estado normal.

4.2.3 Impacto de los inductores de precio procedentes del suministro: ( Supply drivers)

Aquí nos encontramos con factores que no teníamos en los mercados monetarios como

son producción y almacenamiento. En el largo plazo tenemos que contar con

previsiones de capacidad de producción y de costes, por ejemplo aspectos como el

descubrimiento de una nueva tecnología para la extracción de gas natural puede tener

efectos que se vean reflejados en los precios futuros. La limitación de almacenaje crea

problemas de volatilidad en el comportamiento del precio y mientras que hay una gran

volatilidad en el precio spot los precios futuros expresan una volatilidad que decrece

cuando aumenta el tiempo de expiración. Este efecto hace que la oferta y la demanda se

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equilibren, resultando en el largo plazo precios futuros que reflejan ese precio de

equilibrio.

Los mercados eléctricos representan el caso extremo de limitación de almacenamiento

porque la electricidad no tiene posibilidad de ser almacenada. Una vez que las plantas

generadoras de energía eléctrica alcanzan su máxima capacidad ya no hay posibilidad

de obtener electricidad y mientras que no haya nueva electricidad para vender la misma

unidad puede ser comprada y vendida, luego no es una sorpresa que en estas

condiciones los precios de la electricidad puedan alcanzar valores múltiplos del nivel

medio de precios.

4.2.4 Diferente comportamiento a largo y corto plazo

Los precios de la energía tienen una doble personalidad, puesto que su comportamiento

en el corto plazo es muy distinto a lo que ocurre en el largo plazo. Las dificultades de

almacenaje hacen que en el corto plazo los precios sean conducidos por las condiciones

de almacenaje y por los futuros suministros de energía en el largo plazo.

4.2.5 Rendimiento de conveniencia y estacionalidad.

Desde el lado de la demanda se introducen dos aspectos, el rendimiento de conveniencia

y la estacionalidad.

Rendimiento de conveniencia: Los usuarios industriales conducen el mercado con el

rendimiento de conveniencia. Los centros productivos pretenden minimizar sus costes

de producción evitando el coste que supone parar y volver a poner en marcha la

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producción debido a una falta de suministro, incidiendo además según los casos, en

grandes sobrecostos, por daño en las instalaciones, en los productos o incluso

acarreando problemas de seguridad para las personas.

Esto da a los usuarios industriales un incentivo a pagar un extra para disponer de la

energía necesaria para que sus centros funcionen.

El extra que estos consumidores industriales están dispuestos a pagar es reflejado por el

rendimiento de conveniencia, que es el beneficio menos el coste de tener la energía en

sus manos. El beneficio se deriva de lo explicado anteriormente y el coste incluye el

coste de almacenamiento.

Se puede hacer una analogía entre el concepto de rendimiento de conveniencia y una

acción que paga dividendos. Supongamos un accionista que compra una acción antes

del día de pago de dividendos. Dicho día el nuevo accionista captará el valor del

dividendo pero en el precio que pagó por la acción estaba incluido el valor del

dividendo. De forma similar a un consumidor industrial que captura el valor de su

propia producción comprando la energía con antelación. Ese precio mayor que esta

dispuesto a pagar por recibir la energía captura ya su propio dividendo.

Una vez entendido qué significa rendimiento de conveniencia podemos deducir que este

concepto influirá mucho en la definición y cálculo del valor de los derivados.

Sin embargo es importante detenernos un poco más en el concepto de rendimiento de

conveniencia pero aplicado ahora a un tipo concreto de energía, a la electricidad. Como

energía final la electricidad no se puede almacenar, luego esta idea de estar dispuestos a

pagar más por el hecho de tenerlo ahora en las manos no sirve. No existe esa

posibilidad, luego tendremos que adaptar el valor y el significado del rendimiento de

conveniencia cuando aparezca en instrumentos derivados cuyo subyacente sea la

electricidad, e incluso tendremos que buscar otros métodos para valorar dichos

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derivados puesto que no tendremos forma de calcular el rendimiento de conveniencia.

Más adelante profundizaremos en este aspecto.

Estacionalidad: Este aspecto influye notablemente; por ejemplo, el consumo de

electricidad alcanza máximos en verano por el uso de aparatos de aire acondicionado y

en invierno debido a las bajas temperaturas. Estos efectos de estacionalidad pueden ser

vistos y medidos en los datos de precios históricos pero también reflejados en los

precios futuros.

4.2.6.Regulación y liquidez

Debemos recordar de nuevo la relativa juventud en términos de derivados y de manejo

del riesgo en el mercado eléctrico. Mientras que los mercados monetarios les llevó

décadas evolucionar, los mercados energéticos están replicando esa evolución en un

corto periodo de tiempo.

La regulación varía de un mercado a otro, por ejemplo el gas natural se desreguló en la

década 80-90, en cuanto al mercado eléctrico estamos asistiendo a su desregulación.

Los mercados energéticos además sufren de escasez de información de precios

históricos y de pequeños volúmenes de actividad de mercado.

4.2.7 Descentralización de los mercados.

Los mercados financieros están muy centralizados, cuando se piensa en estos mercados

en Estados Unidos, Wall Street brilla en el centro, las compañías a través de la nación

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mantienen sus acciones en el New York Stock Exchange y Nueva York contiene la

mayoría de los bancos americanos.

Los mercados energéticos, sin embargo, están muy descentralizados y esta

descentralización introduce un riesgo adicional, en los mercados financieros un dólar

vale un dólar en cualquier sitio mientras que en el precio de la energía depende de la

localización, un megavatio varía su precio según sea el lugar de reparto.

4.2.8.Tipos de contratos.

El último factor que hace de la energía algo tan diferente lo encontramos en el tipo de

contratos utilizados por los usuarios de derivados. Los contratos necesarios en el

mercado energético son mucho más complicados en términos de precios, características

de consumo y características de reparto.

La mayoría de los usuarios de derivados financieros encuentran en(los forwards, caps,

swaps, etc.)instrumentos que se ajustan a sus necesidades.

Se utiza el término“ vanilla” para referirse a estos contratos sencillos y el término de

“exotic” para referirse a los más complicados.

Lo que hace a la electricidad diferente es que el contrato vanilla en el mercado eléctrico

es considerado un contrato exótico en los mercados monetarios.

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5 CONCEPTO DE COBERTURA: MERCADO DE DERIVADOS

5.1 Origen de la utilización de derivados en el sector eléctrico.

La industria de servicio de energía eléctrica está sufriendo en muchos países una

transformación radical. El cambio consiste en la transición desde el mercado regulado y

prácticamente en monopolio a una situación en la que predominará la desregulación y el

advenimiento de fuerzas competitivas. En los Estados Unidos, el Reino Unido, Chile y

Nueva Zelanda y algunos países como la India son ya apreciables los efectos de la

desregulación. En España se estableció desde principios del año 1998 el marco legal en

el que se desarrollará el sector en el futuro.

Esta situación conducirá indudablemente a una revisión con detalle de muchas

cuestiones relativas a infraestructura, planificación y modo de operación de los sistemas

eléctricos.

Uno de los problemas importantes que surgen con la implantación de los nuevos

mecanismos de mercado en el sector eléctrico es la gran volatilidad de los precios

puntuales. Esta volatilidad es consecuencia tanto de los mecanismos de mercado que se

dan en una situación de competencia como de las diversas restricciones de planificación

y seguridad que limitan el funcionamiento del suministro de energía eléctrica. Otra de

las causas de la volatilidad de los precios es la aparición de contingencias en el sistema,

que pueden provocar dificultades para garantizar el suministro.

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Pero una de las principales causas del surgimiento de esta volatilidad en los precios de

la electricidad es la variación de la demanda tanto horaria como estacional y los

cambios del precio del combustible. La demanda influye en el precio de la electricidad

porque el coste de producción de la electricidad es superior en las horas o días punta,

donde es necesario que entren en funcionamiento todas las centrales disponibles,

trasladándose inmediatamente las diferencias de coste a los precios. Por su parte el

precio del combustible puede cambiar tanto por las decisiones de los países productores

como por las fluctuaciones de los cambios monetarios. Naturalmente estos dos efectos

no son nuevos puesto que ya existían en el mercado eléctrico regulado, pero sus efectos

sobre los precios se atenuaban como consecuencia de la regulación.

El efecto inmediato de la volatilidad de los precios es que la producción y consumo de

energía eléctrica pasan a desenvolverse en un marco de incertidumbre de precios cuyos

riesgos económicos pueden resultar muy difíciles de asumir. Para la generación puede

ocurrir que no exista una correspondencia entre los costes de producción y el precio al

contado resultante de la casación de ofertas. Esto sucede porque la estructura de

combustibles en diferentes unidades de generación del sistema eléctrico no es

homogénea y cualquier aumento de los precios de un combustible no repercute de igual

manera en cada unidad de generación. Por ejemplo, una subida del precio del gas

natural la sufrirá un generador con muchas centrales de ciclo combinado pero no

afectará casi nada a aquel cuya generación fuese fundamentalmente hidráulica o

nuclear. A la inversa, en una época de sequía sostenida la generación hidráulica se vería

muy afectada mientras que la generación térmica no sufriría ninguna repercusión.

Por otro lado un comercializador o distribuidor de energía, que compra directamente en

el mercado de casación y vende a precios fijos a sus clientes, se ve afectado de manera

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negativa ante una subida inesperada de los precios al ser incapaces de trasladarlo a los

precios de venta.

Y es en este punto donde surge la necesidad de utilizar instrumentos derivados para

cubrirnos ante tanta volatilidad de los precios.

En la sección que sigue analizaremos en qué consisten estos instrumentos derivados

pero hacemos aquí una pequeña introducción.

Una de las propuestas de cobertura es el utilizar el mercado de opciones para negociar la

contratación de usos futuros de energía eléctrica. Un contrato de opciones es una

variación de un contrato a largo plazo en el que se adquiere el derecho a comprar o

vender a un determinado precio una determinada cantidad de energía eléctrica.

Igualmente pueden ser objeto de este tipo de contratos servicios auxiliares como los

derechos de transmisión por determinadas líneas de transporte en determinada fecha

futura. La diferencia fundamental entre un contrato de opción y un contrato a largo

plazo es que el derecho adquirido no es vinculante, pudiendo ser ejercido o no a

conveniencia del adquiriente. La ventaja fundamental para el productor o consumidor de

energía eléctrica cuando participa en un mercado de opciones es la combinación de una

cierta cobertura al riesgo con la posibilidad de seguir participando en los potenciales

beneficios de las fluctuaciones de los precios de la energía.

Pasamos entonces a desarrollar el mercado de derivados más profundamente.

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5.2 Instrumentos derivados: utilidades

El desarrollo de la teoría financiera ha traído consigo la masificación de los activos

derivados, los cuales comienzan a ser profusamente utilizados por las empresas para

administrar su posición al riesgo.

Un activo derivado es un instrumento financiero cuyo valor está dado por el valor de un

activo subyacente. En este proyecto, el activo subyacente será la energía eléctrica

aunque haremos referencia a otro tipo de subyacentes para explicar algunos conceptos.

Un derivado no es un seguro, aunque pueden utilizarse para asegurarse contra

fluctuaciones de precio del activo subyacente, es un acuerdo entre dos partes con

expectativas diferentes con relación al comportamiento futuro del mercado.

Existen tres tipos de derivados básicos: forwards, futuros, y opciones, a partir de los

cuales pueden construirse derivados “ exóticos “.

Las aplicaciones más comunes que se da a los activos derivados son:

a) Cobertura ( hedging ): Los instrumentos son utilizados para reducir su exposición al

riesgo, de manera que se asegura el ingreso de la compañía ante cambios de precio

del activo.

b) Especulación: Se utilizan para aumentar su exposición al riesgo, tomando una

“apuesta” clara acerca de lo que ocurrirá en el futuro esperando obtener grandes

utilidades.

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c) Arbitrajistas: Toman posiciones compensadoras en dos o más instrumentos

asegurándose un beneficio.

Este proyecto se centrará en la primera utilidad que es la cobertura, sin embargo vamos

a poner un ejemplo de cada una de las tres posibilidades utilizando contratos futuros y

opciones, lo que nos permitirá por un lado visualizar qué es cobertura, especulación y

arbitraje y por otro lado nos permitirá empezar a distinguir las diferencias entre los

futuros y las opciones.

A) COBERTURISTAS

Ejemplo de cobertura utilizando contratos de futuros

Supongamos que estamos a 19 de Junio del 2000 y que la empresa ImportCo, con sede

en los Estados Unidos, sabe que el 19 de Septiembre del 2000 tendrá que pagar diez

millones de libras esterlinas por mercancías compradas a un proveedor inglés.

Suponemos que los tipos de cambio USD/GBP ( Dólar/Libra esterlina) proporcionados

por una institución financiera son los que se muestran a continuación.

( El precio de compra es el precio al que la institución financiera compra divisas y el

precio de venta es el precio al que vende divisas)

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La empresa ImportCo puede decidir cubrirse o no comprando libras esterlinas a plazo o

bien esperando a que llegue el mes de septiembre y comprándolas al contado.

Si decide comprar los diez millones de libras esterlinas a un plazo de tres meses, habría

que desembolsar en el mes de septiembre:

10.000.000 GBP* 1.5149 USD /GBP = 15.149.000 Dólares

Si el 19 de Septiembre el tipo de cambio terminase siendo de 1.5 y la empresa no se

hubiese cubierto se desembolsaría sólo 15 millones de dólares en lugar de 15,149.

Por otro lado si el 19 de Septiembre el tipo de cambio es de 1.6 y la empresa no se ha

cubierto tendrá que desembolsar 16 millones de dólares y lamentará no haberse

cubierto.

Como podemos ver si nos cubrimos con futuros nuestra situación final puede ser peor o

mejor que si no nos cubrimos, pero en todo caso podemos calcular con antelación qué

cantidad desembolsaremos.

Cotizaciones de contado y a plazo para el tipo de cambio USD/GBP 19 de junio del 2000 ( Dólar/Libra est.)

Precio de compra Precio de ventaAl contado 1,5118 1,5122A plazo 1 meses 1,5127 1,5132A plazo 3 meses 1,5144 1,5149A plazo 6 meses 1,5172 1,5178

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Ejemplo de cobertura utilizando opciones.

Las opciones también pueden ser utilizadas para la cobertura. Pongamos por ejemplo un

inversor que en mayo del 2000 es propietario de 1000 acciones de una cierta empresa.

El precio actual de cada acción es de 73 dólares. Al inversor le preocupan los procesos

judiciales en los que se ve inmersa esa empresa que pueden llevar a una brusca bajada

de su cotización en los próximos meses y está interesado en protegerse. El inversor

puede comprar en el “ Chicago Board Options Exchage” opciones de venta para

protegerse con vencimiento el 10 de julio sobre mil acciones a un precio de ejercicio de

65 dólares.

Supongamos que el precio de cada opción es de 2,5 dólares luego la compra de opciones

para cubrirse le costará 2500 dólares.

El coste de la estrategia es de 2500 dólares pero garantiza que el 10 de julio las opciones

pueden ser vendidas a su precio de ejercicio de 65 dólares, llegada dicha fecha si el

precio de las acciones está por debajo de 65 dólares el inversor ejercerá su derecho de

venta y su ganancia será de 65*1000 – 2500= 62500 dólares. Si el precio de las acciones

es mayor de 65 dólares las opciones vencerán sin ser ejercidas y en todo caso el valor

del conjunto acciones + opciones permanecerá por encima de 62500 dólares.

Comparación:

Los contratos a plazo están diseñados para neutralizar el riesgo al fijar el precio a pagar

o recibir por el activo subyacente en operaciones de cobertura. Sin embargo los

24

contratos de opciones proveen de un seguro, protegiendo así a los inversores de

movimiento de precios adversos, aunque permitiendo un beneficio si hay movimientos

favorables del precio. Como ya veremos a diferencia de los contratos a plazo los

contratos de opciones implican el pago de una prima que es el precio de la opción.

B) ESPECULADORES

Ejemplo de especulación utilizando contratos futuros:

Supongamos que en febrero un especulador de Estados Unidos piensa que en los

próximos dos meses habrá una apreciación de la libra esterlina frente al dólar americano

y está a dispuesto a posicionarse con una inversión de 250000 libras.

Tiene dos opciones: Opción1: Comprar libras esterlinas, depositarlas en una cuenta que

le abona intereses durante dos meses y confiar en que pueda venderlas obteniendo un

beneficio al final de los dos meses. Opción2: Comprar futuros a dos meses sobre libras

esterlinas.

Supongamos que la situación es la siguiente:

• El tipo de cambio a mes de febrero es de 1,6470

• El precio del futuro para abril es de 1,6410

• El tipo de cambio en abril resulta ser de 1,7

Si hemos seguido la primera estrategia ganaremos: (1,7-1,647)*250000=13250 $ más el

interés que le den.

Si hemos seguido la segunda estrategia ganaremos: ( 1,7-1,641)*250000=14750$

25

Si el tipo de cambio en abril es por ejemplo de 1,6 obtendremos con ambas estrategias

una pérdida.

Como podemos ver no hay grandes diferencias en la cantidad ganada o perdida en

ambas estrategias pero sí hay una diferencia fundamental y es que en la primera

estrategia debemos realizar un desembolso en el mes de abril de 1.647*250000=411750

dólares mientras que con la estrategia de futuros tan sólo desembolsaríamos una

pequeña cantidad para el fondo de garantía ( como más adelante veremos)

Ejemplo de especulación utilizando opciones:

Supongamos que estamos en octubre y que un especulador considera que es probable

que el valor de una empresa suba en los próximos dos meses.

El precio de las acciones hoy es de 40$ y el precio de la opción de compra con

vencimiento a dos meses con precio de ejercicio de 45$ es de 2$.

Tenemos dos estrategias posibles:

1. Comprar 100 acciones hoy y esperar a ver el valor de las mismas en dos meses(

coste inicial =4000).

2. 2. Comprar 2000 opciones de compra sobre acciones para dentro de dos

meses(coste inicial=4000).

Situación A: Ene el mes de diciembre la acción sube a 70 dólares.

Ganancia con estrategia 1= ( 70-40)*100= 3000$

Ejercemos las opciones. Ganancia con estrategia 2= (70-45)*2000-4000=46000$

Vemos que con el mismo coste inicial de 4000$ la segunda estrategia es mucho más

rentable, también por su puesto el potencial de pérdida es mucho mayor con la segunda

26

estrategia porque en caso de una bajada por debajo del precio de ejercicio de 45$ no

ejerceríamos las opciones y perderíamos 4000$ que es el coste de las mismas.

Comparación:

Los contratos de futuros y de opciones son instrumentos similares para los

especuladores puesto que ambos aportan una vía par obtener cierto apalancamiento.

Existe sin embargo una diferencia primordial entre ambos. Cuando usamos los contratos

de futuros la pérdida potencial que puede sufrir el especulador es muy importante como

también lo es el potencial de ganancia. Sin embargo, utilizando opciones por muy mal

que vayan las cosas, la pérdida del especulador está limitada al precio pagado por las

opciones.

C) ARBITRAJE

El arbitraje supone la obtención de un beneficio libre de riesgo por medio de

tansacciones en dos o más mercados.

Es importante decir que las relaciones de arbitraje definen una relación entre el precio

del futuro y el spot para activos financieros ,es decir, se utiliza la situación de no

arbitraje para a partir de ahí calcular el valor del futuro o de la opción, sin embargo,

para productos de consumo, petróleo y electricidad los argumentos de arbitraje deben

revisarse. Concretamente para el caso que nos ocupa, la electricidad, el argumento de

arbitraje no es válido porque esto requeriría que el activo subyacente fuese comprado y

almacenado hasta la expiración del contrato futuro situación que es imposible en el caso

de la electricidad puesto que no es almacenable.

27

No obstante vamos a poner un ejemplo de arbitraje sobre un activo financiero para

entender este concepto al que nos referiremos en más de una ocasión a lo largo del

proyecto.

Ejemplo:

Supongamos las acciones de una empresa que cotiza tanto en al Bolsa de Nueva York (

New York Stock Exchange) como en la de Londres ( London Stock Exchange).

Supongamos que el precio de la acción es de 172 dólares en Nueva York y de 100libras

en Londres y que el tipo de cambio es de 1,75 dólares por libra esterlina.

En una operación de arbitraje se podrían comprar simultáneamente 100 acciones en el

mercado de Nueva York y venderlas en el de Londres con un beneficio libre de riesgo

de : (100*1,75-172)*100= 300 dólares en ausencia de costes de transacción.

Los costes de transacción posiblemente eliminarían el beneficio para un inversor

pequeño. Sin embargo para un gran inversor los costes de transacción serían muy

reducidos y encontraría la oportunidad de arbitraje muy atractiva intentando sacar de

ella el máximo provecho.

Esas oportunidades de arbitraje no suelen durar mucho tiempo. A medida que los

operadores compran acciones en Nueva York, las fuerzas de la oferta y la demanda

harán subir el precio en dólares. Del mismo modo que a medida que se venden acciones

en Londres, el precio en libras se vería forzado a la baja.

28

6 LOS PRECIOS SPOTS DE ELECTRICIDAD.

6.1 Características de la electricidad como subyacente.

Se van a enumerar a continuación algunas de las características especiales de la

electricidad para después estudiar los métodos que se presentan para modelar su precio.

- La electricidad es una mercancía homogénea que es entregada mediante el

suministro temporal de un determinado número de unidades de energía.

- No es posible almacenarla pues la generación y el consumo se producen,

prácticamente, de forma instantánea.

- Para el corto plazo, se pueden plantear estrategias de almacenamiento de las

materias primas que sirven para producir electricidad ( sobre todo fuel y gas) y

realizar arbitrajes en las franjas horarias de mayor precio. Las estaciones de

bombeo y turbinado desarrollan, asimismo, una labor de nivelación de precios

entre las horas valle y las horas punta que puede ser calificada de arbitraje.

- La oferta de electricidad es flexible para niveles de oferta bajos y rígida para

niveles altos. La demanda se caracteriza por su rigidez a cualquier nivel

demandado, sobre todo en las horas punta, debido fundamentalmente a las

pautas de consumo horario. Cualquier variación no anticipada por el mercado de

la demanda o de la oferta puede provocar saltos bruscos de los precios horarios.

- La demanda y la oferta de electricidad son también sensibles a los ciclos

económicos y presentan estacionalidad relacionada, sobre todo, con los hábitos

de consumo y con la climatología, que tienen incidencia en el comportamiento a

corto / medio y a largo plazo de los precios, respectivamente.

29

- De la experiencia de otros países se desprende que los precios de la electricidad

son variables y difícilmente previsibles. Evolucionan sin sobrepasar un cierto

nivel inferior – floor level- que se corresponde con el mínimo técnico de las

centrales generadoras con oferta no flexible. Incorporan saltos bruscos hacia

arriba con vuelta rápida a los niveles previos, sobre todo en las horas punta,

debido a la rigidez de la oferta y la demanda en esos momentos.

- En la energía eléctrica tiene gran importancia el denominado rendimiento de

conveniencia. Los demandantes de esta energía no están dispuestos a quedar sin

suministro y asumir el perjuicio económico que les causaría la interrupción de su

actividad.

A continuación profundizamos en las características del precio de la electricidad.

6.2 Peculiaridades de los precios de la electricidad

Una de las primeras cuestiones planteadas desde el momento en que se apuntó la idea de

la desregulación del sector fue la de determinar el método razonable de calcular el

precio de la energía eléctrica en una situación de mercado competitivo. Idealmente el

precio óptimo de la electricidad, como en cualquier otro producto industrial, debería

ajustarse al precio de mercado de una industria competitiva en la que participen muchas

firmas independientes y sin limitaciones de acceso.

Con el fin de estimular el comportamiento económico eficiente de todos los

participantes la estructura óptima del precio se debe basar en el coste marginal a corto

plazo. El carácter especial de la energía eléctrica, que debe ser consumida íntegramente

en el mismo momento que se produce, origina que ese precio óptimo sea variable tanto

temporal como espacialmente, dependiendo sus costes de servicio tanto del momento

como del lugar de la red eléctrica donde se produce el suministro. Estas consideraciones

conducen a que el precio de la electricidad puede cambiar en cada momento, y la

situación en que se sirve, estableciéndose una situación de mercado regida por los que

se denominan precios puntuales.

30

En los precios puntuales influyen tanto los costes variables de producción de la energía

eléctrica, como la necesaria compensación por las pérdidas que acompañan al

suministro y cualesquiera limitaciones en la capacidad de generación o transmisión que

puedan darse en el momento del servicio.

Ya vimos que uno de los grandes problemas que surgían con la implantación de los

nuevos mecanismos de mercado, en el sector eléctrico, era la gran volatilidad de los

precios puntuales que complica más el correcto modelado del sistema eléctrico.

Para la introducción de la competencia en el mercado eléctrico, los dos modelos

propuestos más utilizados, como ya explicamos, son los contratos bilaterales y el

modelo del consorcio(pool).

El modelo bilateral viene motivado por la idea de que la mejor manera de conseguir la

eficiencia económica del mercado eléctrico es el desarrollo sin restricciones de la libre

competencia. Bajo esta forma de mercado, generadores y consumidores establecen sus

acuerdos particulares y se establecen unas tasas de transmisión para cubrir los costes de

transporte de energía en la red. Este modelo sería el mejor, a los efectos de garantizar la

libertad de elección delos usuarios a través del acceso directo a los suministradores,

promoviéndose la eficiencia económica por la libertad que tienen los consumidores de

elegir la generación de energía más barata.

El modelo bilateral tiene graves inconvenientes derivados de la naturaleza de los

intercambios eléctricos. Las leyes de Kirchoff imponen que cualquier pretendido flujo

de potencia a través de la una determinada línea de transmisión vaya acompañada de

flujos paralelos en todas las líneas de la red. Por este motivo las limitaciones en la

capacidad de transmisión en determinadas líneas de la red pueden verse superadas por la

alteración de la generación o la carga en nudos muy alejados. Este hecho, unido a la

necesidad de asegurar el funcionamiento del sistema, impone la existencia de algún tipo

de coordinación para mantener la fiabilidad del sistema y conseguir mejor uso de la

capacidad de transporte de la red.

Por medio de una gestión:

31

- De la limitación de capacidad de transporte de las líneas de interconexión de

redes.

- De las necesidades de mantenimiento de la estabilidad.

El modelo del consorcio viene motivado por la necesidad de acomodar el

funcionamiento del mercado eléctrico a las especiales características del

comportamiento de la red eléctrica de transporte. La característica esencial de este

modelo es que todas las operaciones se realizan a través de un operador central que

coordina la actividad de todos los generadores y con el que deben tratar directamente los

consumidores. Tras efectuar una previsión de la demanda el operador central recibe una

relación de los generadores seleccionados para el suministro de la energía y unos

niveles de precios asociados a la generación y consumo en cada nudo de la red. Los

precios resultantes son esencialmente los precios spots, resultado de efectuar un

despacho óptimo substituyendo las curvas de costes de generación por los precios

ofertados para la misma.

Los precios spots varían tanto espacial como temporalmente. Los cambios de nudo a

nudo son consecuencia de las pérdidas en la red y las limitaciones de la capacidad de

transporte y los cambios del precio puntual en cada nudo de una hora a otra se derivan

de la evolución temporal en el consumo del sistema o de las modificaciones de las

condiciones de operación del sistema.

Una vez vistas las características de los precios de la electricidad, nos disponemos a

buscar un modelo que nos ayude a representar la evolución de los precios spots para

después introducirnos ya en la valoración de los instrumentos derivados orientados a

facilitar la cobertura del riesgo producido por su excesiva volatilidad.

32

7 FUTUROS Y FORWARDS. Cobertura del riesgo

7.1 Definiciones

Los forwards y los futuros son contratos financieros derivados, ya que el valor de éstos

depende del valor de un activo subyacente. Para nosotros a lo largo de este proyecto el

subyacente será la energía eléctrica.

Un contrato de futuros es un acuerdo privado entre dos partes, donde ambas se

comprometen a comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio

determinado. Llegada la fecha de expiración del contrato se produce la entrega física o

bien se liquida en efectivo. La parte responsable de vender el activo toma la posición

corta, la parte que compra dicho activo toma la posición larga. Cuando se suscribe un

contrato de este tipo no existe pago al momento de suscribir el contrato salvo un margen

inicial que es un pequeño porcentaje del valor del contrato, el pago se realiza en el

momento de entrega del activo o bien se realiza un ajuste diario mediante la diferencia

entre el precio futuro que se fija al suscribir el contrato y el precio spot (mercado

organizado).

Los contratos de futuros proporcionan a los participantes en el mercado de la

electricidad una forma de manejar el riesgo de variación de los precios. Por ejemplo los

generadores de electricidad están expuestos a la bajada de los precios en el pool. Por

medio de los contratos de futuros el generador puede fijar su precio de venta, pudiendo

así planificar su cash flow para hacer frente a sus cargas financieras y a sus costes

operativos. Por otro lado los comercializadores de energía eléctrica compra en el pool

exponiéndose a la incertidumbre y volatilidad de los precios, sin embargo con los

contratos de futuros pueden fijar su precio de compra.

33

Por lo tanto podemos ver claramente como los contratos de futuros ayudan a manejar la

incertidumbre que presenta los precios de la electricidad.

Los contratos de futuros se llevan a cabo en un mercado organizado lo que facilita la

negociación de estos contratos y facilita la entrada de inversionistas externos al negocio

eléctrico. Sin embargo no todas las transacciones se realizan en los mercados

organizados, lo que se conoce como mercado over-the-counter es una alternativa a los

mercados organizados.

Aquí aparece el segundo tipo de contratos, los contratos a plazo, que son también

acuerdos para comprar o vender un activo en cierta fecha futura a un precio

determinado, pero se realizan en mercados over-the-counter.

7.2 CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO ORGANIZADO.

7.2.1 Diferencias entre el mercado organizado y el mercado over the counter.

Aunque ambos contratos son acuerdos para fijar por adelantado el precio de

compra/venta de una activo determinado, las siguientes características de los contratos

de futuros los diferencian notablemente de los contratos forwards.

- Las ganancias o pérdidas diarias producto de cambios en el precio del futuro son

inmediatamente asumidas por las partes a través de lo que se conoce como ajuste al

mercado ( marking to market)

- En los futuros es exigido depositar una cantidad inicial para asegurar que ambas

partes respeten el contrato.

34

- Son contratos estandarizados transados en bolsas organizadas, que son responsables

de asumir la contraparte de cada transacción, con lo que se elimina el riesgo de

impago.

- Los contratos de futuros a diferencia de los forwards, no especifican una fecha para

que se realice la entrega física sino que se especifica un periodo de entrega del

activo.

Las diferencias entre futuros y forwards se deben a la necesidad de eliminar el riesgo de

contraparte (riesgo de impago por una de las partes) que presentan los contratos

forwards, lo cual cobra especial importancia si existen inversionistas interesados en este

tipo de contratos con fines especulativos. La incorporación de un ajuste diario al

mercado de los contratos de futuros posibilita que las pérdidas o ganancias sean

transferidas a las partes de forma inmediata lo que permite que el contrato sea cerrado

en cualquier momento sin crear pérdida a alguna de las partes. La exigencia de un

depósito de garantía tiene por objetivo restringir la entrada al mercado a agentes que no

posean la capacidad de crédito suficiente como para asegurar que cumplirán sus

compromisos.

Por otro lado la estandarización de los contratos futuros y la negociación de éstos en un

mercado organizado tiene como objetivo facilitar la liquidez de los contratos, lo que

incentiva la entrada de inversionistas ajenos al negocio eléctrico cuyas motivaciones

para utilizar estos contratos sean fines especulativos o de diversificación del riesgo de

sus inversiones.

Podemos esquematizar las diferencias entre el mercado organizado y el mercado over

the counter de la siguiente forma:

I. Mercado over the counter

35

- Los participantes en este tipo de mercados están expuestos al riesgo de impago

por la contraparte.

- La cancelación de un contrato en un mercado over the counter puede ser difícil

debido a la falta de estandarización.

- Los contratos over the counter son difíciles de valorar debido a la falta del

mecanismo de ajuste del mercado.

- Se caracterizan por la falta de transparencia.

II. Mercado organizado:

- Liquidez

- No existe riesgo de contraparte

- Precios transparentes

- Mecanismo de ajuste al mercado

- Mercado regulado

7.2.2. Estandarización

Hemos dicho que el mercado organizado se basa en la estandarización de los contratos

de futuros. Veamos en qué consiste dicha estandarización:

La estandarización de los contratos implica especificar en detalle el acuerdo entre las

partes. Todo contrato de futuro debe especificar:

o Activo subyacente: El contrato debe ser explícito al describir el activo

subyacente y especificar el rango de calidad aceptable para llevar a cabo la

operación

o Tamaño del contrato: Debe especificar la cantidad de activo a ser entregado.

o Forma de entrega: Aunque alrededor de sólo el 5% de las transacciones que

involucran futuros termina con la entrega final del activo ( el resto de

36

transacciones son cerradas antes de la fecha de entrega) es importante que el

contrato explicite el mecanismo de entrega, lugar o lugares donde se procederá a

realizar dicha entrega. La importancia de definir el procedimiento de entrega

radica en que los participantes de un mercado de futuros quieren asegurar el

ajuste del precio futuro con el precio spot cuando el contrato vaya a expirar.

o Límite de variación diaria del precio: La exigencia de un precio máximo y

mínimo se basa en la necesidad de frenar alzas o caídas abruptas en el precio

provocadas por acciones especulativas.

o Límites de posiciones: Se refiere al número máximo de contratos que un

participante puede tomar. El propósito de estos límites es prevenir que algún

participante pueda ejercer poder de mercado influenciando el precio futuro.

7.2.3 Aspectos de los futuros que reducen el riesgo de crédito

Ya hemos dicho que la utilización de contratos futuros reduce el riesgo de impago de

una de las partes, riesgo que si existe si se utilizan contratos forwards. Esto se logra con

la aplicación de los siguientes procedimientos

o Fijación diaria del contrato: Un contrato forward especifica el precio al cual se

comprará o venderá la energía en el momento de expiración del contrato. Un

contrato futuro no especifica el precio a pagar por el activo subyacente. Esta

diferencia se debe al hecho de que un contrato futuro es un activo transado de

manera centralizada por lo cual, el valor de éste va cambiando minuto a minuto

dependiendo de las condiciones de la oferta y la demanda. Los precios del futuro

son ajustados al mercado día a día, de modo que el precio a pagar en el momento

de expiración del contrato (t =T) por la energía estipulada en el contrato, es el

37

precio que tenía el futuro el día en que se suscribió el contrato (t =0). Debido a

que el precio de un contrato de futuro con entrega en t =T varía minuto a

minuto, para asegurar que llegada la fecha de expiración del futuro, el precio a

pagar por la energía sea el precio que tenía el futuro el día que se acordó la

transacción t =0, se lleva una contabilidad de las variaciones en el precio del

futuro, depositando las diferencias que sean desfavorables y retirando las que

sean favorables. Cuando la parte que tomó la posición larga pague por la

energía estipulada en el contrato, va a pagar el precio que tenga el contrato en la

fecha de expiración, pero se entrega el monto que acumuló debido a las

variaciones del precio futuro. Sumando el monto acumulado a lo pagado por la

energía, el comprador del contrato futuro paga en efecto el valor que tenía el

contrato cuando se inició la transacción t =0.

Podemos ver por tanto que los contratos de futuro son ajustados al mercado

diariamente al final de cada día para minimizar el riesgo de impago, debido a

que las variaciones en el valor del contrato futuro son asumidas diariamente por

cada una de las partes.

o Requisito de margen de operación: No basta con ajustar diariamente los

contratos para reducir el riesgo de impago, es necesario exigir una garantía cada

vez que alguna parte participe en un contrato, esta garantía se conoce como

margen. Al inicio del contrato, las partes involucradas deben depositar un

margen inicial. Este margen depende por lo general de la máxima variación de

precio diaria esperada. Al final de cada día, las ganancias o pérdidas son

actualizadas en el margen del cliente. El inversor tiene derecho a retirar de su

cuenta de garantía las cantidades que excedan al depósito o saldo inicial. Para

asegurar que el saldo de la cuenta de garantía no se hace negativo se fija un

38

saldo de mantenimiento que es algo inferior al depósito inicial. Si el saldo en la

cuenta de garantía cae por debajo del saldo de mantenimiento se exige al

inversor un depósito o garantía adicional y se espera que complete su saldo en la

cuenta de garantía al nivel de la garantía inicial al día siguiente. A los fondos

extra depositados se les denomina garantía de variación. Si el inversor no provee

la garantía de variación, el agente cerrará la posición vendiendo el contrato.

o Cámara de compensación: Aunque el ajuste diario de precios y la exigencia de

un margen disminuye el riesgo de impago, es posible que se dé el caso donde

una de las partes (llamémosla B) llegue a un nivel inferior al saldo de

mantenimiento y rehúse a depositar la garantía de variación. En este caso la

posición de B es cerrada. La otra parte (A) queda sujeta a una pérdida de

oportunidad en el sentido que el contrato queda cerrado. Estos problemas se

solucionan creando la cámara de compensación (clearing house) que sirve como

intermediaria entre las partes. De esta manera se despersonaliza las

transacciones. En el caso de que una de las partes cierre su posición la otra parte

sigue con su contrato abierto y es la propia clearing house la encargada de

buscar otro cliente que reemplace la posición anterior.

7.3 Determinación del precio de los futuros.

Para acercarnos al precio del futuro cuyo subyacente es la electricidad partimos en

primer lugar de futuros cuyo subyacente es un activo financiero ya que en estos casos se

pueden utilizar los argumentos de arbitraje para definir la relación entre el precio spot y

el futuro. Sin embargo, como veremos, no podemos decir lo mismo para otro tipo de

activos ( productos de consumo, petróleo)

39

Supongamos un contrato de futuros sobre una activo financiero con precio S0 que no

proporciona ninguna renta adicional. Llamemos T al tiempo hasta el vencimiento, r al

tipo de interés libre de riesgo y F0 al precio futuro.

La relación entre F0 y S0 es:

rTeSF *00 = (1)

Si rTeSF *00 > , los arbitrajistas pueden comprar el activo y tomar posiciones cortas

en contratos de futuro sobre dicho activo. Esto elevaría el precio spot del activo y por

tanto la ecuación anterior no podría mantenerse por mucho tiempo.

Si rTeSF *00 < , los arbitrajistas pueden vender ahora el activo y comprar contratos

de futuros sobre él obteniendo al final un beneficio.

Se deduce que para que no haya arbitraje se debe cumplir la ecuación 1.

Supongamos ahora que el activo subyacente genera un rendimiento conocido, que

llamaremos q, podría demostrarse que el precio del futuro es de:

TqreSF *)(00 *−= (2)

Pasamos ahora a considerar futuros cuyo subyacente es una commodity.

En primer lugar hay que tener en cuenta los costes de almacenamiento, llamamos U al

valor actual de todos los costes de almacenamiento previstos durante la vida del

contrato de futuros. Obtenemos la ecuación (3):

rTeUSF *)( 00 += (3)

Si los costes de almacenamiento son en todo momento proporcionales al precio del

producto, pueden ser considerados como una tasa de rendimiento negativa. En este caso

la ecuación 3 se transforma en:

40

TureSF *)(00 *+= (4)

donde u es la proporción sobre el precio al contado de los constes de almacenamiento

anuales.

Para demostrar la ecuación 3 o 4 utilizaríamos de nuevo los argumentos de arbitraje.

Supongamos que tenemos la siguiente ecuación:

rTeUSF *)( 00 +> (5)

Para obtener ventajas de esta situación un arbitrajista tendría que:

-1.Pedir prestada la cantidad de S0 +U al tipo de interés libre de riesgo para comprar una

unidad de producto y pagar los costes de almacenamiento.

-2.Tomar una posición corta en un contrato de futuros sobre una unidad de producto.

Si consideramos el contrato de futuros como un contrato a plazos, la estrategia anterior

nos llevaría a un beneficio de rTeUSF *)( 00 +− , en el instante T. Cuando los

arbitrajistas sigan esta estrategia habrá una tendencia al incremento de S0 y la ecuación 5

dejará de ser cierta.

Supongamos ahora la siguiente situación:

rTeUSF *)( 00 +< (6)

Un arbitrajista podría vender el producto, ahorrándose los costes de almacenamiento, e

invertir los ingresos al tipo de interés libre de riesgo y tomar a su vez una posición larga

en un contrato de futuros. Esta estrategia nos conduciría, en el instante T, a un beneficio

seguro de 00 *)( FeUSrT −+ , lo cual indica que la ecuación 6 no puede mantenerse por

mucho tiempo y por tanto la ecuación 4 sería cierta. Pero como vamos a explicar a

continuación la igualdad 4 sólo sería cierta cuando hablemos de mercancías que se

poseen sólo como inversión (oro, plata).

41

Como dijimos al principio de este apartado, para productos que no se poseen como

inversión, hay que revisar detenidamente los argumentos de arbitraje.

Hay productos que se mantienen en existencias debido a su valor de consumo, no

debido a su valor de inversión. Particulares y empresas serán reacias a vender el

producto y comprar contratos a plazo, dado que los contratos a plazo no pueden

consumirse. Luego no tememos argumentos para rebatir la ecuación 6, y por lo tanto

sería cierta:

rTeUSF *)( 00 +< o bienTureSF )*(00 *

+<

No podríamos llegar a la igualdad de las ecuaciones anteriores porque quienes utilizan

la mercancía para el consumo pueden pensar que la propiedad de la mercancía física

proporciona ventajas que no se obtienen posicionándose en contratos de futuros. Por

ejemplo, es poco probable que un refinador de petróleo vea el contrato de futuros de

petróleo de la misma forma que el petróleo en su almacén. El petróleo en su almacén

puede ser un input en le proceso de refino mientras que un contrato de futuros no puede

ser usado con ese fin. En general, la propiedad del activo físico permite mantener un

proceso de producción en marcha y quizá la capacidad de solucionar problemas

temporales en los suministros. Los beneficios obtenidos por estos conceptos se llaman

rendimientos de conveniencia, concepto que ya hemos analizado anteriormente.

Nos encontraríamos con la siguiente ecuación:

TureSF )(00 *δ−+=

Siendo u los costes de almacenamiento expresado en proporción del precio al contado y

siendo δ el llamado rendimiento de conveniencia.

42

La tasa de rendimiento de conveniencia refleja las expectativas del mercado

concernientes a la disponibilidad futura del producto. Una mayor probabilidad de que

aparezcan problemas de abastecimiento durante la vida del contrato de futuros generará

una mayor tasa de conveniencia reduciéndose por tanto el valor del futuro, puesto que si

hay peligro de abastecimiento se preferirá comprar y almacenar que participar en un

contrato de futuros. Del mismo modo, si los usuarios del producto tienen existencias

muy grandes, habrá una probabilidad pequeña de desabastecimiento y las tasas de

conveniencia tenderán a ser bajas.

Nota: en muchos casos se entiende que el coste de almacenamiento va incluido en la

tasa de rendimiento de conveniencia y por tanto ésta sería la diferencia entre el

beneficio de poseer el activo menos el coste de tener que almacenarlo.

Redefinimos por tanto rendimiento de conveniencia como γ = δ - u.

El futuro queda : TreSF )(00 *γ−=

Resumiendo, hemos analizado en primer lugar contratos de futuros cuyo subyacente era

un activo financiero, después hemos considerado como subyacente una mercancía que

sólo se poseía como inversión (oro, plata) y en estos dos casos hemos utilizado para

justificar el valor del futuro argumentos de arbitraje. A continuación hemos tratado con

subyacentes que se poseen para el consumo llegando al concepto de rendimiento de

conveniencia.

Finalmente llegamos ahora a los contratos de futuros cuyo subyacente es la

electricidad. Ya hemos dicho en varias ocasiones que la electricidad no se puede

almacenar y por tanto el concepto de rendimiento de conveniencia hay que volver a

evaluarlo.

43

Si entendemos rendimiento de conveniencia como la diferencia entre dos valores, uno

positivo que es el beneficio que se obtiene por tener la mercancía en nuestras manos,

otro negativo que es el coste de almacenamiento, veremos que en el caso de la

electricidad no podríamos calcular este valor porque la electricidad no se almacena.

Tendríamos que buscar otros modelos para calcular el valor del futuro.

A continuación proponemos una aproximación basada en la producción dependiente de

la estimación de la demanda y de los precios del combustible para la generación.

La ecuación que rige este modelo sería:

)),(),,((),( 0 TtLTtwpTtF ϕ+= (1)

Donde, p0 = precio base

w(t, T) = precio futuro esperado del combustible en el instante T, a partir de la

información disponible en el instante t.

L(t ,T) = demanda esperada en el instante T, a partir de la información

Disponible en el instante t.

ϕ= función “ power stack” (relaciona el coste de generación con la

demanda)

Si asumimos que la función ϕ tiene la siguiente forma:

)*exp(* bLaw +=ϕ (2)

Donde a y b son constantes positivas, obtenemos que el coste de generar energía crece

exponencialmente cuando se incrementa la demanda, lo que concuerda con lo observado

en los mercados energéticos.

44

Si además asumimos que la demanda L, viene representado por una distribución

normal y el precio futuro del combustible sigue un movimiento browniano geométrico,

entonces podremos ver que el valor del futuro, F(t, T), sigue también un movimiento

browniano geométrico.

En realidad la función “power stack” es más complicada que lo expuesto anteriormente.

Resumiendo, en general necesitamos modelar la evolución de los precios del

combustible y modelar la demanda para representar la evolución de la curva de precios

futuros. Bajo ciertas suposiciones como (2) podemos decir que la evolución de F(t ,T)

puede ser modelado usando los estándares del modelo de Black, pero eligiendo una

estructura apropiada para la volatilidad de los precios.

7.4 Funciones económicas de un mercado de futuros

Se pueden distinguir tres grandes funciones económicas que realizan los mercados de

futuros al operar:

1. Gestión del riesgo:

Los mercados de futuros facilitan la realización de estrategias de cobertura destinadas a

la gestión del riesgo del mercado.

Los mercados de futuros son instituciones que permiten a los participantes del mercado

spot transferir el riesgo asociado a variaciones intertemporales en el precio del activo

subyacente a otros participantes del mercado spot o inversionistas externos.

Podemos realizar una comparación entre un mercado eléctrico administrado a través de

un Pool y un mercado de futuros. El Pool, al gobernar el mercado mayorista de

45

electricidad, elimina el riesgo de cantidad ( riesgo asociado a no poder satisfacer la

demanda, independientemente del precio de la energía), realizando un despacho

económico de las unidades de generación, de modo que sean las despachadas las

unidades más económicas. Un mercado de futuros realiza una función de protección

frente a fluctuaciones en el precio de la energía.

Al igual que un despacho económico beneficia tanto a los generadores con alto costo de

generación, dándoles la posibilidad de comprar energía a menor costo, como a los

generadores con bajos costo, garantizando que sean despachados, un mercado de futuros

beneficia a la empresa más aversa al riesgo, la cual puede obtener una cobertura a

menor costo, y también beneficia a la empresa menos aversa al riesgo, la cual puede

obtener ganancias por cargar con el riesgo de otros.

2. Información sobre la estructura temporal de los precios de la electricidad.

Un mercado de futuros entrega una importante señal acerca de los precios esperados a

futuro. Debido a que los precios futuros se determinan mediante la interacción de todos

los participantes del mercado, los cuales a su vez utilizan toda la información disponible

por ellos, es posible afirmar que los precios de los contratos son el mejor estimador del

precio spot esperado a futuro dada la información disponible.

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3. Coordinación de las decisiones de producción e inversión.

Un mercado de futuros, al proveer precios futuros determinados por la interacción de los

agentes del mercado, posibilita a las empresas productoras del activo subyacente,

coordinar las decisiones de inventario e inversión de acuerdo al precio spot esperado a

futuro. En el caso particular de la electricidad, aunque no es un bien directamente

almacenable, el control de la producción puede efectuarse coordinando el nivel de

reserva de los embalses. En Noruega, la planificación del uso del agua era coordinada

calculando, de manera centralizada y con la ayuda de un programa de simulación, el “

valor del agua”. Un mercado de futuros de electricidad provee un conjunto

intertemporal de precios que pueden reemplazar el cálculo del valor estratégico del agua

como parámetro de decisión de manejo del agua en los embalses.

Las dos últimas funciones atribuidas a un mercado de futuros se basan en el supuesto de

que el valor en t =t0 del futuro con fecha de expiración t =T (Fto ,T) sea igual al precio

spot esperado para t =T dada la información disponible en t =t0.

Pero este supuesto puede no ser cierto, si el mercado está compuesto mayoritariamente

por agentes deseosos de realizar una cobertura corta ( vender mediante contrato de

futuro), es de esperar que el valor del futuro en t =t0 sea menor que el precio spot

esperado en t =T, debido a que los especuladores aceptan asumir el riesgo asociado a la

volatilidad del precio spot a cambio de un premio. Esta situación donde Fto ,T < E(ST)

es conocida como backwardation. Por el contrario si el mercado está compuesto

mayoritariamente por agentes deseosos de hacer una cobertura larga (comprar mediante

un contrato de futuros), es de esperar que el valor del futuro en t =t0 sea mayor al precio

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spot esperado en t =T. Esta situación en la que Fto ,T > E(ST) es conocida como

contango.

Tanto en el caso de backwardation como contango, a medida que se acerca la fecha de

expiración del contrato futuro, t =T, la prima por riesgo exigida por los especuladores

disminuye, ya que es posible predecir el precio spot con mayor seguridad y por lo tanto

se reduce el riesgo asociado a la incertidumbre en el precio futuro. Esto hace que, en

ambos casos se produzca un proceso de convergencia del valor del futuro al precio spot.

Esta convergencia entre el precio spot y el valor del futuro al llegar la fecha de

expiración, posibilita la realización de una cobertura efectiva. Pero veremos más

adelante que no siempre se produce dicha convergencia.

7.5 La cobertura del riesgo con futuros.

7.5.1 Estrategias de cobertura

La cobertura o eliminación de riesgos con los contratos de futuros se consigue

anticipándose y haciendo hoy con futuros la operación que se va a hacer más adelante

con el producto físico o subyacente si se piensa que el mercado va a seguir una

evolución desfavorable para el agente que se cubre. La operación de cobertura

dependerá de dos elementos fundamentalmente:

- La situación del agente en el mercado de contado: si dispone de la mercancía para su

venta posterior ( posición corta de contado) o si por el contrario es comprador de esa

mercancía (posición larga de contado)

- Las expectativas que ese agente tenga sobre la evolución de los precios de la

mercancía en el futuro.

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Los riesgos principales que se pueden correr en un mercado energético al contado son

los siguientes:

1. La existencia de inventarios de productos básicos, como un stock de gas

natural o de crudo, que no ha sido aún comprometido para su venta

futura, sufre el riesgo de una caída de los precios.

2. La existencia de inventarios de productos en curso o parcialmente

manufacturados, como pueden ser derivados del petróleo en proceso o

finalmente producidos, cuyo riesgo al igual que antes es la caída de los

precios, y para los cuales puede ocurrir que no existan contratos de

futuros con idéntico subyacente.

3. Una producción anticipada o esperada cuya venta aún no ha sido

contratada. Una disminución de los precios puede situarlos por debajo

del coste de producción, haciendo que la empresa obtenga pérdidas. Es el

caso de cualquier productor energético, por ejemplo de electricidad.

4. Los acuerdos de compra futura a un precio ya fijado están igualmente

sujetos al riesgo de que el precio diminuya.

5. Los acuerdos de venta futura a un precio preestablecido están sometidos

al riesgo de que el precio aumente.

De estos cinco riesgos que pueden ocurrir en el mercado de contado susceptibles de ser

cubiertos con futuros, es obvio que los cuatro primeros serán compensados vendiendo

futuros, mientras que el último lo será comprando futuros.

En el caso de la electricidad no tienen lugar los dos primeros por su imposibilidad de

almacenamiento, pero si se pueden producir con las existencias de combustible que el

productor de electricidad tenga almacenadas o compradas para utilizar en el proceso de

producción.

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Así pues, el comprador de la energía se anticipa y compra futuros si piensa que el

mercado va al alza, tomando una posición larga en el mercado de futuros. El vendedor

de energía venderá futuros si piensa que el mercado va a la baja, tomando así una

posición corta en futuros.

La cobertura con futuros consiste, por tanto, en una compra o venta que sustituye

anticipadamente a la de contado.

Ejemplos de cobertura:

En los ejemplos que se exponen a continuación se supone que los contratos de futuros

se mantienen hasta el vencimiento, liquidándose en efectivo, y que el precio del futuro

y el precio a contado convergen en ese momento.

En primer lugar vamos a ver los resultados de la cobertura larga para una empresa

distribuidora de electricidad que tiene comprometida con sus clientes la venta del

kilovatio a un precio determinado y espera una tendencia al alza de los precios de la

electricidad en los próximos meses.

Supongamos que nuestra empresa ha de comprar electricidad en el mercado mayorista

y quiere asegurarse un precio fijo para el mes de enero próximo; ante una eventual

subida, decide acudir al mercado de futuros. Así, supongamos que compra electricidad

para el mes de enero próximo a un precio de 10 céntimos el kilovatio. En enero el precio

al contado de la electricidad resulta ser de 11 céntimos. En ese momento cierra el

contrato de compra de electricidad en el mercado al contado a un precio de 11céntimos,

a la vez que expira su contrato de futuros con una ganancia de 1 céntimo por kilovatio.

Esta ganancia compensa la compra de electricidad al contado, fijando el precio en el

establecido inicialmente, o sea, 10 céntimos el kilovatio.

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Así, con la compra a futuros, se consigue fijar el precio en un determinado nivel,

eliminando todo riesgo, tanto bueno como malo. Las ganancias o pérdidas en el

mercado de futuros dependerán de la evolución al alza o a la baja de los precios y

compensarán el precio final de la operación al contado.

En el gráfico siguiente se aprecia el resultado de la cobertura larga en función del

precio, tomando el ejemplo seguido.

Resultado en el mercado de futuros de unacobertura larga. Precio contratado=10 cént. de euro

-2

-1

0

1

2

8 9 10 11 12

Veamos ahora la cobertura desde el punto de vista del vendedor.

El vendedor de energía si prevé una bajada de precios adoptará una posición corta en

futuros, vendiendo contratos de futuros a un determinado precio ( por ejemplo 10

céntimos de euro). Al vencimiento de los contratos venderá la electricidad al pool y

cerrará su contrato de futuros. Supongamos que en el momento de expiración del

contrato vende la energía en el pool a 8 céntimos de euro, en ese momento liquidará del

contrato de futuros recibiendo2 céntimos de euro, puesto que se fijó el precio de venta

en 10 céntimos por kilovatio hora.

Resultado en el mercado de futuros de una coberturacorta. Precio contratado=10 cént. de euro

-2

-1

0

1

2

8 9 10 11 12

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A continuación exponemos el flujo de caja para quién realiza una cobertura corta

siempre que se cumplan dos condiciones:

-1. el contrato de futuros se mantiene hasta el vencimiento.

-2. al llegar la fecha de expiración del contrato se produce la convergencia entre el

precio spot (ST) y el valor del futuro (FT,T).

Flujo de caja: ST + FT0, T – FT,T = FT0, T

Siendo: ST, precio spot en el momento de expiración del contrato, T.

Ft0, T, valor del futuro firmado en t0 para ejercer en T

FT,T, valor del futuro firmado en T para ejercer en T

Ya se ha dicho que esto ocurre cuando los contratos de futuros se mantienen hasta el

vencimiento y si los precios convergen en ese momento. Pero en muchas ocasiones los

contratos se liquidan antes de su vencimiento, en algún momento intermedio desde su

compra hasta su expiración. A lo largo de ese tiempo, los precios al contado y a futuro

van evolucionando pero no necesariamente en igual proporción y al liquidar la posición

de futuros el precio final de la operación depende de los niveles y la evolución de ambos

precios.

Por otra parte, incluso al vencimiento de los contratos, los precios tienden a converger,

pero no siempre lo hacen. En los mercados de materias primas en general y en los

mercados energéticos en parti