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Capítulo 5. Efecto Financiamiento Externo en Evaluación de Proyectos. Introducción. - PowerPoint PPT Presentation

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  • Captulo 5Efecto Financiamiento Externo en Evaluacin de Proyectos

  • IntroduccinHasta el momento hemos supuesto que los proyectos se financiaban con capital propio (de los gestores del proyecto, con las utilidades del mismo, con emisin de acciones en caso de S.A., otros). Ahora incluiremos financiamiento externo (crditos o deudas con bancos, bonos, otros).

    Financiamiento externo implica considerar 3 nuevos flujos

  • Nuevos Flujos con Financiamiento ExternoBANCOEMPRESADAmIntSean:D: Monto del crdito o deuda Am: Amortizacin o devolucin del prstamo. Am= DInt: Inters pagado x crdito

  • Determinacin Monto de Nuevos FlujosMltiples casos. Ej.:

    Cuotas de amortizacin iguales en cada perodo.

    Cuotas de servicio de deuda (Am+Int) iguales en cada perodo.

    Idem a) con aos de gracia

    Ver ejemplos

  • Por qu tener Fin.Externo?Ventajas:

    Elimina restriccin de capital, si capital propio (Kp) es insuficiente. (Analizar mercados de capitales mundiales; restriccin para empresarios jvenes).Permite disminuir pago de impuestos.c) Aumenta rentabilidad de capital propio (rKp) al incorporar crdito con menor costo (rD< rKp), ....pero aumenta el riesgo del Kp. (Ventaja?)

    Analizaremos con ms detalle los puntos b) y c).

  • b) Efecto Financiamiento Externo sobre Impuestos a pagarEl SII considera como costos el pago de intereses de las deudas. Esto reduce el FSI y por ende el monto de los impuestos.

    El Financiamiento Externo reduce el pago de los impuestos en: t*Int.= t*D*rDt*Int= Escudo (ahorro) tributarioFin. (A/Imp.) = +D Am IntFin. (D/Imp.) = +D Am Int*(1-t)

    FSIImpuestoA/FinV-C-Dept(V-C-Dep)D/FinV-C-Dep-Intt(V-C-Dep-Int)

  • b) Ejemplo ahorro impuestos (*) Si se contrata un crdito que exige pagar Int=20, el FDI derivado de esta operacin disminuye slo en 12, pues existe un ahorro en el pago de impuestos de 8 (Int*t=20*0,4= 8)

    FSI = FAIImpuesto (t=40%)FDIA/Fin.1004060D/Fin. 80*3248Diferencia 208 12

  • c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp

    1. Nomenclatura A: Capital total requerido por empresa Kp: Capital propio (financiamiento interno) D: Deuda (financiamiento externo) tal que A= Kp + D rA, rKp rD: Rentabilidades de los capitales, tal que A* rA= Kp* rKD+D* rD

    2. Riesgo = Variabilidad de rentabilidad (definicin) Riesgo: Caracterstica negativa para empresarios

  • c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp3. Riesgo v/s rentabilidadProyecto P (rentabilidad = 10%; riesgo bajo): VP>0Proyecto Q (rentabilidad = 10%; riesgo alto): VP
  • Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp4.1 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta (supuesto rD
  • c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp4.2 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta (supuesto rD
  • c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp5. Pero..... con deuda, Riesgo Kp aumenta.

    El riesgo del proyecto es el mismo, pero dado que la deuda se debe pagar a todo evento (riesgo deuda es cero o casi cero), el Kp debe asumir el total del riesgo del proyecto y por ende aumenta. Ejemplo: (recordar que riesgo = variabilidad de la rentabilidad)A = 10.000; Kp= 5.000; D= 5.000; RD= 5% A*rA = D*rD + Kp*rKp

    EstadoA*rArAD*rDrDKp*rKprKpMal2502,5%2505%00%Regular5005%2505%2505%Bien100010%2505%75015%Muy Bien150015%2505%125025%

  • c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del KpSin deuda, la rentabilidad del capital (rA) vara entre 2,5% y 15%.Con deuda, la rentabilidad del capital (rKp) vara entre 0% y 25%.

    Se amplifican las variaciones, pues la deuda no asume riesgo y el total de l lo asume el Kp (aunque aporta slo el 50% del financiamiento, segn ejemplo anterior). Anlisis ms detallado, cuando se analice riesgo.

    Como consecuencia de los puntos 4 y 5, Aumenta o disminuye el VP del proyecto?

  • Proposicin de Modigliani y Miller (M y M)Concepto financiero fundamental: Si el mercado de capitales es eficiente, la compra o venta de cualquier ttulo, al precio vigente en el mercado, no es nunca una transaccin de VP>0, ni VP
  • Proposicin M y MNinguna empresa comprara instrumentos financieros con VP
  • Proposicin de M y MConsecuencia para evaluacin de proyectos:

    VP(deuda)=0 quiere decir que los flujos derivados de la deuda deben descontarse a la tasa que se paga por ella (en tal caso, su VP = 0). Ver VPAj.

    Si Mercado de Capitales no es perfecto o eficiente (existencia de distorsiones como escudo tributario; costos de emisin y otros costos derivados del financiamiento, costo de quiebra) la afirmacin previa debe corregirse en razn de dichas distorsiones.

    Hacer ejercicios.

  • Mtodos para evaluar efecto Financiamiento sobre VP ProyectoHay bsicamente dos:a) Mtodo del VPA (Valor Presente Ajustado)b) Mtodo del WACC (Weighted Average Cost of Capital; Costo de Capital Promedio Ponderado)

    a) Mtodo del VPA VPA: VP (c/Fin) = VP (s/Fin) + VP (Fin)

    VP (s/Fin) = VP proyecto puro VP (Fin) = 0 Si mercado perfecto (Ej: t=0) VP (Fin) > 0 Si hay imperfec. de mercado (Ej.t = 0)

  • Mtodo VPA (continuacin)

    VP (S/Fin) = VP proyecto con sus flujos originales, descontados a la TRMA original (TRMA slo funcin del riesgo propio del proyecto).

    Si mercado perfecto (Ej. t=0) VP (Fin) = 0 (Ya visto)

    Si mercado imperfecto (Ej. t = 0) VP(Fin) = VP(Escudo tributario) = VP(t *D*rD)

  • Ejercicio de VPAProyecto puro:I0=10 MMIngresos netos/ao (DI)= 2,8 MMN = 10 aosTRMA (DI) = 12%

    Condiciones de Financiamiento:D=5 MMAm=Pagos iguales de 0,5 MM por aoN = 10RD = 8% anualt = 34% Vppuro= -10 + 2,8*(P/A,12%,10)= 5,82 MM VP (Fin) = ver a continuacin

  • Ejercicio VPA (cont.): VPFin.

    (1)(2)(3)(4)(5)(6)AoDeuda(Saldo)AmIntersInters(DI)Escudo trib.Vp8%Escud.Trib.D*RDD*RD *(1-t)D*RD*t05.00014.50050040026413612624.00050036023412210533.500500320....1098743.000500280....957052.500500240....825662.000500200....684371.500500 160...543281.00050012041229500500805327141005004026146

  • Ejercicio VPA (cont.):Resultados: VP(EscudoTributario)8%= 0,561 MM VPA = Vppuro(5.820 M) + VPFin.(561 M)= 6.382 M Notar que si t=0:VPFin(t=0)=+D - VP(2) - VP(3)VPFin(t=0)=+5.000 500(P/A,8%,10)-[400 (P/A,8%,10)-40(P/G,8%,10)]= 0

    En el caso de t =0 VPFin(t=0)=+D -VP(2)-VP(4) VPFin(t=0)=+D -VP(2)-[VP(3) VP(5)] VPFin(t=0)= + VP(5) = 0,561 MM

    0

  • Fin.Externo: Caso EspecialSupuestos de uso frecuente en libros de finanzas:D/KP = cte. en el tiempo (ej. 1.0; esto es D = KP)N=00

    Con esos supuestos, en el ejercicio anterior se tendra:Vpescudo trib.=136(P/A, 8%, 00)=136*1/i=1.700

    Dado que escudo tributario =D*rD*t y (P/A,8%,oo)=1/i= 1/rDVpescudo trib.=D*t=5.000*0,34=1.700

    D*t=Debt capacity

    En el caso de nuestro ejemplo, el VP del escudo tributario resulta menor porque la deuda se amortiza cada ao (no permanece constante) y el perodo de anlisis es 10 aos (no infinito).

  • Fin. Externo :Caso Especial (cont.)Dado que el VP del crdito tributario es funcin del monto de la deuda (a mayor D mayor es el VP del escudo), existira un incentivo para endeudarse al mximo. Sin embargo, si D/I0 aumenta mucho, aumenta la probabilidad de quiebra y aumentar el costo del crdito.

    Ms detalles en el curso de Finanzas.

  • Ejercicio Financiamiento: Anlisis grficoEjercicio Grafique VP proyecto puro, VP(Fin) t=0 , VP(Fin) t = 0 , a distintas tasas de descuento.(Opcional).

  • Mtodo del WACC (Weighted Average Cost of Capital)oMtodo del CCPP(Costo de Capital Promedio Ponderado)

  • El mtodo del WACC para evaluar proyectos con financiamiento externo, a diferencia del mtodo VPA, no agrega flujos al VP (PP), sino que corrige la tasa a la cual se descuentan los flujos. Esto es: VP del Proyecto Puro descontado a la tasa WACC. Supongamos que una empresa utiliza tanto capital propio como deuda para su inversin. La empresa paga una tasa rD por su deuda y rKp por su capital propio, cul es su WACC CCPP?

    El costo de la deuda (rD) es la tasa a la cual la empresa consigue sus crditos (prstamos bancarios, bonos, etc).

    El costo del capital propio (rKp) es la tasa que los accionistas exigirn, dado el riesgo intrnseco del proyecto y, ahora, el adicional riesgo financiero.Mtodo del WACC

  • Clculo del WACC (AI) El costo de capital promedio ponderado de ambos, capital propio y deuda, ser f( rD, rKP, D, Kp), y corresponde a (si t = 0):

    WACC (AI) =

    Los ponderadores en la frmula son la proporcin de deuda y de capital propio, respectivamente, en el capital total de la empresa.

  • Clculo del WACC (DI) Si t = 0, el costo efectivo de la deuda ser rD* (1 t), siendo t la tasa de impuestos de la empresa. As, la expresin que permite calcular el WACC despus de impuestos es f( rD, rKP, D, Kp, t) y es :

    WACC (DI) =

  • WACC: Clculo del rKP

    Cmo se obtiene la tasa (de retorno mnima aceptable) para el capital propio (rKp)? Por qu? Porque la deuda agrega riesgo al Kp. Los bancos (o quienes presten dinero) recibirn el pago de la deuda (rD) a todo evento; los acreedores tendrn prioridad en los pagos. Los accionistas, sin embargo, recibirn slo el saldo.... si es que queda.

  • Mtodo WACC

    Al aumentar la D hace que los accionistas, al existir un mayor riesgo asociado, exijan una mayor tasa de retorno para colocar su capital en dicho proyecto.Si el proyecto no es capaz de generar la rKp dado el nivel de deud