analisis de la curva de rendimientos y su efecto sobre la actividad

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  • BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISION ECONOMICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONOMICAS DIE-PI-05-95/R

    "ANALISIS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS Y SU EFECTO SOBRE LA ACTIVIDAD

    ECONOMICA EN COSTA RICA" Elaborado por: Ana Cecilia Kikut V. Evelyn Muoz S. Rodolfo Durn V. Asistentes: Ileana Brenes A. Rodney Pacheco P. Autorizado por: Claudio A. Urea Ch.

    MARZO, 1996

  • INDICE RESUMEN EJECUTIVO...........................................................................................................1 I. INTRODUCCION............................................................................................................2 II. ASPECTOS TEORICOS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS ............................6

    2.1. Definicin.................................................................................................................6 2.2. Construccin de una curva de rendimientos .......................................................6 2.3. Formas que adopta la curva de rendimientos.....................................................7 2.4. Teoras que explican la estructura por plazos de los rendimientos.................10

    III. ANTECEDENTES DE LA RELACION ENTRE LA CURVA DE

    RENDIMIENTOS Y LA ACTIVIDAD REAL EN OTROS PAISES.............................12 IV. LA CURVA DE RENDIMIENTOS COMO VARIABLE EXPLICATIVA DEL

    COMPORTAMIENTO DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA REAL EN COSTA RICA ................................................................................................................................16

    4.1. Aspectos metodolgicos.......................................................................................16 4.2. Anlisis de resultados............................................................................................23 4.3. Pronstico ...............................................................................................................32

    V. CONSIDERACIONES FINALES..................................................................................38 BIBLIOGRAFIA ...........................................................................................................................40 ANEXOS.....................................................................................................................................42

    ANEXO 1 ........................................................................................................................43 ANEXO 2 ........................................................................................................................48

    ANEXO 3 ........................................................................................................................50

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    RESUMEN EJECUTIVO

    La curva de rendimientos se ha relacionado a lo largo del tiempo con el comportamiento futuro de diversas variables macroeconmicas, tales como: actividad econmica real, inflacin y tasas de inters, entre otras. Estudios recientes sobre este tema realizados para economas con mercados de capitales desarrollados, muestran evidencia de una relacin lineal directa entre el crecimiento esperado en la actividad real y la pendiente de la curva de rendimientos. Para Costa Rica no existen trabajos formales que evalen esta relacin, por lo que resulta interesante desarrollar el presente estudio que comprende el periodo I trimestre de 1985 al I trimestre de 1994. Los resultados empricos no mostraron evidencia estadsticamente significativa de una correlacin entre la tasa de crecimiento de la actividad econmica y la pendiente de la curva de rendimientos. Lo anterior, se debe probablemente a que el mercado de valores costarricense se encuentra poco desarrollado. No obstante los resultados poco satisfactorios, se logr el objetivo de buscar instrumentos adicionales para el anlisis y plantear una nueva metodologa para ello. Sin embargo, sta puede estar sujeta a modificaciones.

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    I. INTRODUCCION

    Algunos economistas se han interesado a lo largo del tiempo en el estudio de la curva de rendimientos1, la cual representa en forma grfica la estructura por plazos de los rendimientos en un momento determinado, es decir, la relacin entre los rendimientos de bonos con caractersticas similares y los diferentes plazos para su vencimiento. La importancia de la curva de rendimientos se debe a varias razones: Una de ellas se refiere a que, dado que la estructura por plazos de las tasas de inters se puede obtener sin mayores dificultades, es factible evaluar fcilmente la precisin de las predicciones de las diferentes teoras que explican su comportamiento2. Una segunda razn es que la estructura por plazos de las tasas de inters ayuda a entender de que forma los cambios en las tasas de inters de corto plazo afectan los niveles de las tasas de inters de largo plazo; esto es especialmente importante si se toma en cuenta el efecto que tiene la poltica monetaria sobre las primeras. En tercer lugar, la estructura por plazos de las tasas de inters provee informacin acerca de las expectativas de los participantes en el mercado financiero, aspecto muy valioso para los encargados tanto de los pronsticos de las principales variables macroeconmicas como de la poltica monetaria. Un ltimo aspecto que es importante mencionar se refiere a que las tasas de inters juegan el papel de asignar los recursos escasos a travs de los mercados financieros, influenciando las decisiones de ahorro e inversin de los agentes econmicos.

    1Vase, Fama (1981, 1984, 1990a, 1990b); Estrella y Hardouvellis (1991); Mishkin (1990a, 1990b, 1992) y Hu (1993). Estos autores han realizado estudios relacionados con la curva de rendimientos para pases desarrollados. 2Existen tres teoras principales para explicar la forma de la curva de rendimientos: la teora de las expectativas, la teora de la segmentacin del mercado y la teora de la preferencia por la liquidez.

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    La curva de rendimientos se ha relacionado a lo largo del tiempo con el comportamiento futuro de diversas variables macroeconmicas, tales como: actividad econmica real, inflacin y tasas de inters, entre otras. Las investigaciones realizadas en este campo estn basadas en el supuesto de que las variables financieras en los mercados perfectos son sensibles a cambios en las condiciones econmicas y por tanto, pueden utilizarse como herramienta de pronstico.3 En economas ms desarrolladas que la costarricense, generalmente se ha empleado el ndice de precios de las acciones como determinante en modelos para explicar el crecimiento futuro de la actividad real y tambin como uno de los indicadores adelantados del ciclo econmico. Sin embargo, en algunos estudios recientes se ha evaluado la posibilidad de sustituir este ndice por la informacin contenida en la curva de rendimientos. Especficamente, mencionan una medida que corresponde a la pendiente de esta curva, definida como el diferencial entre los rendimientos de largo y corto plazo. A esta medida tambin se le denomina margen.4. El principal resultado al que conducen estos estudios se refiere a que existe una relacin lineal directa entre el crecimiento esperado en la actividad real y la pendiente de la curva de rendimientos (margen). Esto quiere decir que la pendiente de la curva est positivamente relacionada con la tasa de crecimiento esperada del producto real. Ello es as por cuanto un incremento de la pendiente indica que el rendimiento de largo plazo aument en relacin con el de corto plazo, lo cual seala que se captar una mayor cantidad de recursos de largo plazo, la que podra financiar proyectos productivos de inversin que contribuyen con la actividad econmica. Adicionalmente, se ha encontrado que el modelo que utiliza el margen del rendimiento presenta mayor poder predictivo para explicar el crecimiento de la actividad econmica real que otros, como el basado en el precio de las acciones y el ARIMA univariante. Hasta el momento no existen trabajos formales para Costa Rica que evalen rigurosamente la relacin entre esta curva y la actividad econmica real, por lo que resulta interesante desarrollar la presente investigacin cuyo objetivo principal es explorar para el caso de la economa costarricense si existe alguna relacin entre estas variables, as como evaluar la capacidad predictiva del modelo.

    3Vase, Ziga, N. (1993), p. 94 y 95. 4Algunos autores definen este trmino en ingls como spread. En este documento se emplea la palabra margen.

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    Adems, el desarrollo de este estudio se justifica en vista del proceso de liberalizacin financiera de que ha sido objeto la economa costarricense a partir de la segunda mitad de la dcada de los 80, donde se supone una mayor participacin de las fuerzas del mercado, por lo que es de esperar que, cada vez ms las decisiones que tomen los agentes econmicos participantes en el mercado financiero, tengan algn impacto sobre la actividad econmica. Este trabajo estara realizndose en un momento oportuno, dado que sus resultados vendrn a enriquecer tanto el proyecto de "Patrones Cclicos de la Economa Costarricense" como el de "Indicadores Adelantados" que se realizan actualmente en la Divisin Econmica. De hecho, una posible aplicacin prctica de esta investigacin es que sus resultados permitan incorporar alguna medida de la estructura por plazos de los rendimientos a la lista disponible de indicadores adelantados de la actividad econmica. Otra posible aplicacin consiste en estudiar los comovimientos (correlaciones) entre el margen del rendimiento y el ciclo econmico,